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我国房地产行业上市公司资本结构对超额收益率影响实证探究摘 要：用2004年至2011年我国房地产行业的面板数据对上市公司资本结果对超额收益率的影响进行了实证分析。研究结果表明：上市A股的累积超额收益率随着公司的资产负债率和行业平均资产负债率的上升而降低。流通股市值与累积超额收益率呈正相关的关系，且十分显著，流动比率同累积超额收益呈负相关关系，但相关性不显著。控制变量中的经营效益因素与累积超额收益率的相关关系并不太显著，成长能力因素与累积超额收益率的相关关系比较显著，风险因素方面，市净率与累积超额收益率的相关关系比较显著，Beta系数与累积超额收益率的相关关系并不显著。 关键词：超额收益率；市场有效性；资本结构；莫迪利亚尼和米勒定理 以往的实证研究表明，超额收益存在于许多国家的证券市场上，证券市场超额收益产生的根源在于证券市场的非有效性。这种证券市场中的异常现象挑战了金融理论中的有效市场假说。而金融理论中的另一大基础理论——莫迪利亚尼和米勒定理指出：企业无论以负债筹资还是以权益资本筹资都不影响企业的市场总价值，实际资产的回报率才影响公司的价值。而西方一些学者通过实证研究发现公司的资本结构与股票收益间存在着相关性。本文以此为启发检验我国房地产行业中上市公司资本结构对其超额收益率的影响。 国内学者目前对超额收益的研究一方面集中于对首次公开发行超额收益的研究，另一方面集中于验证我国股票市场或者某个行业上市公司股票的超额收益的存在性，进而探讨我国股票市场的有效性程度。本文在认识到超额收益普遍存在的前提下，集中检验我国房地产行业中上市公司的资本结构对公司股票超额收益的影响。 一、样本的选取 本文首先按照中国证券监督管理委员会的行业分类标准，选取房地产行业、作为研究对象。从《锐思金融研究数据库》中选取了从2004年至2011年在上海证券交易所与深圳证券交易所拥有A股上市的房地产行业公司，在搜集、整理与分析了所有这些上市公司的年股票综合数据、持有期收益情况、资产负债表及年报披露的各项财务指标后，剔除了其中进行特殊处理、暂停上市及退市的公司，只保留正常上市的公司。由于对于每家公司每年的观测值，本文的研究需要每家公司每年年报披露的财务比率以及每年连续十二个月的股票持有期月收益率，在此基础上又剔除了可获得数据不够两年的公司以及不能连续获得十二个月的股票持有期月收益率数据的年份，最终数据包括：105家房地产行业公司，共623个观测值。 二、因变量的计算 本文选取房地产上市公司的股票持有期月收益率作为实际收益率，采用了证券市场综合指数的收益作为正常收益的估计值。对于在上海证券交易所上市的公司A股，选取同期的上证180指数的月收益率作为其正常收益，对于在深圳证券交易所上市的公司A股，选取同期的深证100指数的月收益率作为其正常收益。则超额收益率即： ARi，t=MRi，t-ER 本文研究上市公司的超额收益选取该公司上市A股的年累积超额收益率（CAR）作为指标，这是参考Yaz和Sheeja在capital structure and abnormal returns一文中的方法，这也与Campell，Lo与Mackinley（1997）提出的在检验公司运行状况时应排除持有期间整个股票市场运动变化的影响的观点一致。年累积超额收益率等于该公司上市A股当年十二个月的月超额收益率的总和。即： CARi，t=∑ARi，t 三、自变量的说明 本文的自变量为公司资本结构，具体包括资产负债率、行业平均资产负债率、流通股市值和流动比率。资产负债率反映公司总资产中借债筹资的比重，衡量企业负债水平的高低情况。行业平均资产负债率是统计期内某行业某年所有公司资产负债率的平均值，反映某一年某行业的负债平均水平。流通股市值是根据股票收盘价与公司流通股数的乘积计算出来的，由于我国存在非流通股，而本文检验的是上市A股，所以不考虑公司的非流通股数，这个指标衡量了公司权益资本的规模。流动比率是流动资产对流动负债的比率，用来衡量公司流动资产在短期债务到期以前，可以变为现金用于偿还负债的能力，流动比率越高，公司破产的风险就越小。资产负债比率和流动比率都可以从《锐思金融研究数据库》中直接获取。 四、控制变量的说明 本文将控制变量分为经营效益因素、成长能力因素和风险因素。经营效益因素包括每股收益、资产净利率、净资产收益率以及主营业务利润率。成长能力因素包括每股收益增长率、每股净资产增长率以及主营业务利润增长率。风险因素包括市净率与36个月滚动的个股资本资产定价模型月收益股票风险因子Beta。 五、模型的设定 CARi，t=α+β1Gi，t+β2AVGi，t+β3lnSizei，t+β4CRi，t+β5EPS