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融资套利产品研究 朱腾 袁田军 ———基于企业、银行和监管机构视角 随着人民币汇率、利率改革的深化和人民币国际化进程的发展，金融市场参与者所面对的金融变量越来越多，如，CNH即期汇率、CNH远期汇率、CNY即期汇率、CNY远期汇率、在岸人民币利率，离岸市场人民币利率、境内外币利率，境外外币利率等等。由于金融管制和市场壁垒的存在，这些变量的走势时常偏离与完全竞争市场中的走势，金融套利机会时常存在，套利行为因此而产生。近年来，基于套利而产生的融资愈演愈烈。根据套利基于的变量，可将这些套利种类分为基于利率的套利、基于汇率的套利和基于利率和汇率的组合套利。本文将着重分析目前存在的集中套利行，并分别从企业、银行和监管机构的视角看待这些套利行为。 对不同金融变量的解释 CHN汇率一般称为离岸人民币汇率，包括的CHN即期汇率和CNH的远期汇率。CHN汇率由CHN市场的人民币结售汇供求关系决定，与境内人民币汇率（CNY)有一定的联动关系，由于市场分割的存在，走势有着一定偏差。 CNY汇率是指境内人民币汇率，由境内结售汇供给需求关系决定的，包括CNY即期汇率和CNY的远期汇率。 离岸人民币利率是指在人民币离岸市场上由人民币供求关系决定的利率。离岸人民币的供求关系受跨境人民币贸易结算量、跨境人民币投融资以及境内人民币利率等因素影响。 在岸人民币利率是指境内的人民币利率，包括多个层次的利率水平，如企业贷款利率、一般存款利率、同业拆借利率、质押式回购利率、同业存贷利率等。人民币贷款利率主要由企业的资金需求和银行资金供给决定，但受到人民币银行监管。人民币一般性存款利率主要由人民银行制定标准，银行可最多上浮10%。同业拆借利率、质押式回购利率、同业存贷利率属于市场化的利率，基本上由银行间流动人民币供求关系决定，受到人民币银行回购操作、再贴现利率和外汇占款的影响。 境内外币利率是指境内银行外币资金利率，受到外币资金的供求、人民币与外币的掉期点、境内人民币利率等因素的影响。 境外外币利率是指境外外币资金借贷利率，受国外央行的利率政策、境内贸易融资需求等影响，该利率一般表现为海外代付利率、代偿融资利率、内保外贷利率、借用外债利率等。 套利行为分析 （一）、基于利率的套利行为分析 1. 由于境内外市场存在分割、人民币资本项下不可自由兑换以及外汇资金的跨境流动限制等因素，境内的外币市场的流动性和供求关系与境外市场存在着的差异，导致了境内的外币利率与境外的外币利率不一致，这为该类的套利行为奠定了基础。 一般情况下，境内的外币流动性较差，并且受到人民币高息的影响，外币的境内利率价格高于其境外利率，因此，基于不同利率的套利行为主要表现为如下四种形式：（1）定期外币存单质押的内保外贷；（2）定期外币存单质押的外债业务；（3）定期外币存单质押的进口海外代付；（4）定期外币存单质押的出口海外代付业务。 图1：定期外币存单质押的内保外贷 注：当F+R2 R1时，客户收益为R1-(F+R2) 资料来源：笔者整理 图2：定期外币存单质押的外债业务 注： (1).根据外汇管理相关规定，该类型客户为具有外债额度的境内客户，如有“投注差”额度的外商投资企业或外商投资性租赁公司 (2).当F+R2/0.844 R1时，客户收益为R1-( F+R2/0.844) 资料来源：笔者整理 图3：定期外币存单质押的进口海外代付 注：当F+R2/0.844 R1时，客户收益为R1-( F+R2/0.844) 资料来源：笔者整理 图4:定期外币存单质押的出口海外代付业务 注：当（R2/0.844）R1时，套利总收益为R1-（R2/0.844） 资料来源：笔者整理 2.不同市场主体视角下的利率套利 表1： 市场主体套利类型 企业 银行 监管机构 定期外币存单质押的内保外贷 成本： 1.境内公丧失一定流动性 收益： 1.获得境内外利差收益 2.解决境外子公司的流动性问 成本： 占用融资行对外担保额度收益： 获得保函手续费收入 推动负债业务 成本： 境外资金可能通过关联贸易回流，形成热钱流入，增加境内流动性和通胀压力。2.若对外担保履约，动用外汇储备。 收益： 1.利率中国企“业走出”，提高竞争力。 定期外币存单质押的外债业务 成本： 1.占用企业外债额度指标 2.增加企业的资产负债率，不利于报表的美化。 3.外债资金用途受限收益： 1.获得境内外利差收益 成本： 1.占用融资行对外担保额度收益： 1.获得保函手续费收入 2.推动负债业务 成本： 1.境外资金流入，增加境内流动性和外汇占款。2.增加境内货币供给，形成通胀压力。 收益： 1.吸引商投资企业来华投资 定期外币存单质押的进口海外代付 成本： 1.超过90天的代付融资，须在货物贸易检测系统进行延期付款登记 2.