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国际宏观分析：一季度国际市场、经济和风险层面的新 变化 金融市场部研究中心： 汤湘滨 联系电话9656 电子邮件：tangxiangbin@ 2018/4/ 16 今年以来，国际层面在市场、基本面、政策和风险方面都出现了一些显著的 不同。通过对这些方面进行回顾，我们梳理了一些值得关注的变化供大家参考。 市场层面：一季度国际市场的波动率快速上升，美元底部企稳，离岸美元流 动性日益趋紧，Libor 利率的涨幅明显超过了美联储加息应有的影响。 经济层面：一季度美国和欧盟在经济指标上的分化有所扩大，美国经济整体 上仍处于稳健扩张之中，而欧元区经济指标则开始出现放缓信号。 政策层面：美联储继续维持“已定”加息路径，缓解了市场对短期美国货币 政策可能快速变化的担忧。但是国际市场却面临着来自美国贸易政策调整带来的 不确定性。而其中最主要的不确定性就是中美贸易摩擦加剧的影响，这一方面会 让市场提升对全球经济前景的悲观预期，另一方面，也会加大市场在大国博弈间 面临地政策风险。 风险层面：国际市场仍将处于“敏感”的状态，市场极易受到情绪快速变化 以及风险事件或消息的影响。首先，美国政治上的风险加大，贸易政策仍存不确 定性，贸易摩擦对我国对外贸易的调整以及经济的影响可能快于预期。其次，二 季度通胀仍有上行压力但风险可控，美联储是否“增加加息”仍需确定。最后， 应注意离岸美元流动性紧缩引发的外溢性风险。虽然当前美国国内的信用利差并 没有显著上升，但是离岸美元流动性的紧张可能对中国离岸的美元债券市场带来 更加显著的冲击。 一、市场层面：波动率上升，离岸美元流动性日益趋紧，美元底部企稳 1、国际市场的波动率快速上升 一季度，国际市场遭受剧烈动荡，尤其是美国股市的波动率上升地更加明显。 这主要是由于二月初受美国小时工资超预期引发市场对美国将面临高通胀和高利 率的担忧。另外，美国债务上限的问题也在2 月加强了市场对美国国债供给短期 快速增长的担忧。持续的担忧加剧了市场对美国股市和国债的抛售，并加大了美 国股市和债市的调整空间。随后中美贸易摩擦的升级再次对国际市场带来冲击， 并造成风险资产的波动率与避险资产的波动率有所分化。在这一阶段，风险资产 （如：美国股市和原油）的波动率仍然较高，而避险资产（如美国长期国债和美 元的）的波动率已回落至较低水平。（图1） 图1：近两年美国股市、债市、原有和美元指数30 天波动率比较 数据来源：Bloomberg 2、离岸美元流动性持续趋紧 随着一季度美国债务上限问题愈发依靠发行短期国债进行融资，这带动了美 国货币市场利率的上升速度略快于加息带来的影响，并带动离岸美元流动性 （Libor 利率）全面上涨（图2 ） 今年以来，美国短期国债发行规模快速增长对美国货币市场形成挤出效应， 拉动美国短期货币市场利率和离岸美元拆借利率持续上涨。由于发行较大，一季 度美国 3 个月国库券收益率超常态上涨 32BP，涨幅23% 。随着美国短期国债收 益率的快速上涨，短期利率上行压力持续传导至美国货币市场，并带动 3 个月 Libor 和商业票据利率全面上涨。 另一方面，随着美国短期国债的快速上涨，近 10 年来美国短期国债利率首次 超过相应的OIS 利率。另外，美国短期货币市场利率的快速上涨也使CD 与OIS 的利差以及Libor 与OIS 的利差同时扩大，这都表明一季度美国利率的实际涨幅 超过了加息应有的影响。 图2 ：近年来不同期限Libor 利率走势 数据来源：Bloomberg 3、美元指数从下跌转向底部震荡 虽然国际金融市场在一季度经历了剧烈的动荡，但是美元指数的跌势有所放 缓，美元指数转向底部震荡，支撑美元汇率的因素正在加强。一季度，美元指数 继续下跌，跌幅达2.3% ，创2014 年底以来的新低。虽然美元指数已连续五个季 度下跌，但是今年以来的