沪市内部人交易对股票流动性影响实证研究.doc

沪市内部人交易对股票流动性影响实证研究 【摘要】本文选择买卖价差和报价深度作为度量流动性的指标，通过研究内部人交易信息披露日及其后的交易日股票流动性指标与内部人交易行为之间的关系，发现内部人交易行为的存在使得股票的流动性受到了影响，而内部人交易的股票数量越多则影响越大。在分析过程中纳入对于流动性同样有影响的交易量、股票价格，波动率等指标，发现在控制住这些变量后，内部人交易行为对股票流动性的影响依然显著。在分析内部人交易数量影响时，考虑到内部人交易数量与流动性之间可能具有的内生关系，建立联立方程组引入工具变量，研究发现消除内部人交易强度可能具有的内生性之后，对流动性的影响仍显著。 【关键词】内部人交易；信息不对称；流动性；高频数据 1.研究背景及问题提出 股权分置改革完成之前我国的内部人交易基本处于空白阶段。1999年实施的《公司法》规定公司内部人在任职期间交易其持有的本公司股票属违法行为。随着2005年《公司法》和证券法的颁布，内部人交易成为了合法的交易行为。允许内部人交易本公司股票，能有效降低内部人的持股风险，增强内部人持股的激励效用。但是内部人交易也有可能诱发内部人的机会主义行为，损害资本市场公平和效率。2006年初至2010年底，上海证券交易所上市公司发生内部人交易超过3000人次。内部人交易频发引发了市场和监管部门对内部人可能利用内幕信息非法牟利的担忧。为提高内部人交易的透明度，上交所于2007年1月初率先要求上市公司内部人持有本公司股份在发生变动时及时向上市公司报告，上市公司须在接到报告2个工作日内，在上交所网站披露。同年4月，中国证监会发布《上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则》，要求内部人交易时应当自该事实发生之日起2个交易日内，向上市公司报告并由上市公司在证券交易所网站进行公告。 由于历史原因，内部人在二级市场公开合法地大规模交易本公司股票的行为刚刚开始，我们对内部人交易问题的认识并不深刻。目前，国内对内部人交易问题进行的研究主要是从内部人交易是否存在超额收益、内部人交易时机的选择等方面进行分析，而对于内部人交易市场效应的研究则相对有限。然而，在讨论是否应该限制内部人交易以及具体的监管措施之前，深入了解内部人交易对证券市场方方面面的影响无疑是十分必要的。内部人交易是不是真的损害了证券市场效率，对哪些市场参与者的利益造成了损害?在这些研究的基础之上，才能有的放矢地实施监管。本文通过研究二级市场上的内部人交易行为来探讨中国证券市场上内部人交易对股票流动性的影响，进而讨论内部人交易行为是否影响了市场效率。 2.内部人交易对股票流动性影响研究设计 2.1 研究假设的提出 本文主要研究以下几个方面的内容：（1）内部人交易信息的披露是否对市场流动性产生影响；（2）市场流动性是否因内部人股票交易的数量不同而有所改变；（3）内部人交易的买卖方向与流动性的关系。 流动性的度量可以从宽度和深度两个方面来度量，宽度指标价差代表了价格方面，深度代表了交易量方面。许多实证研究发现价差和深度两个指标负相关，即价差较大时深度较小。价差用来测度交易成本，价差较大说明交易成本很高，也就是流动性较弱。深度测度的是交易量和交易金额，较大的交易量和交易金额意味着市场的宽度较大，流动性较好。根据信息不对称理论，内部人交易发生时，市场买卖价差变大、深度变小。 假设1：内部人交易与买卖价差具有正的相关性； 假设2：内部人交易与深度具有负相关性； 内部人交易的信息将在何种程度上影响市场流动性是进一步研究的问题，内部人交易强度的不同是否意味着包含的信息量不同，是否更大的交易量更频繁的交易是否会带来更深的市场冲击。 假设3：内部人交易量与买卖价差正相关； 假设4：内部人交易量与深度负相关。 2.2 数据来源 本文选择20008年1月2日至2010年12月31日期间在上海证券交易所网站披露有内部人交易的公司为研究对象，并将该股票信息披露随后两个交易日纳入研究样本。数据样本从时间上可以划分为两类，一类为与内部人交易披露日的股票样本，一类为非内部人信息披露日的股票样本，非披露日样本指同一只股票信息披露日随后的两个交易日。 内部人公开交易信息的数据来源于上海证券交易所网站上公布的“上市公司诚信档案”中的有关“上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份变动情况”的数据资料，剔除变动原因不是二级市场上买卖的所有样本，即剔除变动原因为分红送转，股改对价支付，公司增发新股时老股东配售，股权激励实施等其他原因造成的上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份发生变动的数据。股票的基本数据及交易数据均来自于深圳国泰安csmar数据库，股票交易的分时高频数据来自于锐思resset高频数据库。 2.3 样本选择的标准 根据上海证券交易所公布的公司内部人股