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中国上市公司融资偏好研究 一、引言 在现代金融环境下，企业的融资方式有多种，大体上根据资金是来自企业外部还是内部，分为内源融资和外源融资两类，前者来自保留盈余和折旧，后者来自金融市场，主要包括直接融资和间接融资两类方式。直接融资是指企业直接在证券市场上通过发行企业证券（包括股票和债券）取得资金；间接融资是指企业资金来自于银行、非银行金融机构的贷款等融资活动。各种融资方式的数量比例关系及所反映的权利义务状态，叫做企业的资本结构（CapitalStructure）。根据M－M定理，可以证明，在完全的市场上，企业在这不同的融资方式之间的选择不影响企业价值。但是，由于市场是不完全的，主要由于信息不对称的存在，企业在为新的投资机会筹集资金时，融资方式的选择就非常重要。因为不同的融资方式，不仅在现金流权方面不同，而且反映在对企业资产的状态控制权上有很大的不同，对于那些有证券（股票或债券）在证券交易所上市交易的企业，融资方式的选择还含有丰富的与企业经营和治理密切相关的信息内容。因此，在实践中，企业融资方式的选择实际上存在着顺序关系，此种企业在不同融资方式选择的顺序关系就是所谓的融资偏好。 在改革之初，我国企业融资方式非常单一：无非是企业内源融资（自有资金的积累）和来自银行的贷款融资。由于在传统体制下，财政、银行和国有企业之间基本上属于“三位一体”的关系，企业融资基本上依赖于财政拨款和银行的指令性、政策性贷款，融资成本很低甚至是负利率，形成了国有企业长期以来比较单一的资本结构和信贷软约束。改革20多年来，随着我国经济金融体制改革的逐步进行，企业的融资方式也发生了很大的变化，特别是20世纪90年代初深圳证券交易所和上海证券交易所建立以来，在证券市场发行（首次公开发行和再次公开发行）证券（主要是股票）成为上市公司融资的重要选择。不过作为一个整体，国有企业（包括国有独资企业和国有控股企业）在融资偏好上仍然偏好于债权融资，不妨称之为国有企业的债权融资偏好。例如，1999年底，国有和国有控股企业的资产负债率仍然达到％，流动比率为％。 但另一方面，如果我们考查我国上市公司的资本结构，其融资偏好则有根本的不同。我国上市公司资本结构从整体上表现为资产负债率低，有的上市公司的资产负债率甚至接近于零，股权融资比例高，此种融资偏好可称之为股权融资偏好。无论从理论预言看，还是从国际比较看，或是从我国资本供给实际分析，我国上市公司的此种融资偏好都显示出其特殊性，并对我国的资源配置产生不利的影响。因此，分析此种融资偏好产生的原因和影响，对于优化我国上市公司的资本结构，提高资源配置效率无疑具有重要的意义。 二、资本结构与融资偏好：理论的简要回顾 当企业为新项目筹集资金时，它面临多种融资方式的选择（即资本结构的选择）。此种选择是否与企业价值相关是公司金融的古典研究问题。此问题的主要内涵是指列在企业资产负债表负债与权益一方所有项目的组合和构成关系。在过去的数十年，在资本结构领域，以M－M定理为基础，积累了非常丰富的材料，内容十分庞杂。根据这些文献讨论的重点、应用的方法，可以把资本结构理论划分为三个大的发展阶段：古典的资本结构理论（或称之为传统的资本结构理论）、新古典资本结构理论和现代资本结构理论。 企业资本结构问题是企业财务管理中的一个古老话题，但引起主流经济学家的关注是20世纪50年代的事。1958年以前的资本结构理论，我称之为古典资本结构理论，1952年大卫·杜兰特（DavidDurand）对古典的资本结构理论进行了总结，他把古典资本结构理论分为净收益理论、净经营收益理论和传统理论。前两者认为企业的负债越高越好，后者认为负债率的高低对企业价值没有影响，因此融资方式的选择可以是任意的。这些理论没有一个统一的分析框架和理论基础。 1958年以后到20世纪70年代的资本结构理论，我称之为新古典资本结构理论。1958年美国经济学家莫迪利安尼和米勒在著名论文《资本成本，公司金融和投资理论》中提出的M－M定理，“MM定理因此成为公司金融理论和经验分析的自然基础，或比较标准”。莫迪利亚尼和米勒（1958，1961，1963）及米勒（1977）在讨论公司融资决策对公司价值影响中，导出了两项不相关命题，即MM定理。第一项不相关命题说，(i)股权融资和借款之间的选择不影响一个企业的市场价值和资本的平均成本，以及(ii)企业股份的预期收益(即股权资本的成本)随企业的负债和股权之间的比率线性地增加，即著名的杠杆效应。第二项不相关命题说，在同样假设下，一个企业的红利政策不影响它的市场价值。这些命题奠定了企业资本结构理论的基石，它为后来的经济学家指明了道路，米勒因对公司金融理论的独一无二的贡献而获得1990年度诺贝尔经济学奖