敌意收购与公司治理研究.doc

由于公司现有的管理者或掌握控制权的股东常常不愿意轻易让渡手中的权力，因此，在导致公司控制权转移的各种形式的资本运营活动中，敌意收购尤其值得关注。敌意收购在上市公司治理中的作用到底如何?本文对国外敌意收购在公司治理中的作用的有关研究成果进行综述，以期对认识将来敌意收购在我国上市公司治理中的作用提供借鉴。 　　一、敌意收购、内部治理机制与公司业绩 　　敌意收购对公司治理的影响主要体现在两个方面：一方面，由于敌意收购的存在，企业经营者的领导地位始终受到外来的威胁，这种威胁促使管理人员努力工作，因为一旦管理业绩不佳，可能会招致公司被兼并，自身利益也会因此而丧失。另一方面，一旦敌意收购取得成功，不称职的董事会和管理层将被重组，从而带来董事会的更替和经营者的重新任命，这对目标公司而言，通常意味着代理问题的缓解和管理效率的提高。因此，作为控制权市场重要组成部分的敌意收购，对改善公司治理有着积极的意义。 　　Shleifer and Vishny(1997)和Jensen(1998)研究了收购作为治理机制的作用。他们采用实证研究检验了在企业遭遇敌意收购报价前和报价后的财务业绩和董事会特征。Mitchell and Lehn(1990)发现企业因为业绩不佳遭遇敌意收购。Shivdasani(1993)发现，遭遇敌意收购报价的企业与没有遭遇敌意收购报价的企业相比内部治理机制的效果差一些。 　　Weisbach(1993)陈述了敌意收购在公司治理的作用的两个可检验的假设。其一，财务业绩差将明显增加敌意收购报价的可能性。其二，在遭遇敌意收购报价的企业中，董事会结构和持股状况在使公司产生更好的财务业绩方面无效。 　　Shivdasani(1993)提出遭遇敌意收购的企业董事会的特征表明，内部治理机制在保证企业价值最大化方面，现任管理层的行为效率低下。遭受敌意收购报价的企业，非执行董事在企业中拥有较低的股份，外部董事的数量也比较少。公司董事会与敌意收购被看作替代机制。因而，敌意收购作为一种治理机制依赖于企业遭受敌意收购报价的证据。但是，Franks and Mayer(1996)在他们对英国敌意收购的检验中没有发现敌意收购与企业业绩之间存在明显的联系。 　　Davis and Stout(1992)和Weisbach(1993)认为，敌意收购是惩戒性的，而友好收购能产生协同效应。这就是收购在“产生破坏”的过程中作为退出战略和敌意收购报价作为惩戒高层管理者的差异。首先，敌意收购报价后的结果用来检验作为敌意收购报价的企业的高层管理者。Franks and Mayer (1996)发现，很大比例的高层管理团队在敌意收购后随即被替换。因而，敌意收购代表了对企业管理者专业人力资本的威胁，遭受敌意收购出价的高层管理者的变化代表了敌意收购惩戒的程度。经理们阻止敌意收购报价是可能的，那就是一开始就能保持一个高的股票价格。 　　Shivdasani(1993)研究美国的敌意收购时发现，在遭遇敌意收购报价的企业中，外部非执行董事的持股比例较低。非执行董事也不可能为其他公司的董事会服务。因此，可以推断非执行董事没有激励和能力去监管现任的管理层。这项研究发现支持对非执行董事的作用进行激励的观点。 　　Rajeeva and Sinha(2004)研究认为，应该把遭遇敌意收购报价的企业的合适样本与没有遭遇敌意收购报价的企业进行比较。有趣的是，要确认敌意收购报价在公司治理中的作用需要排除行业和企业大小对敌意收购报价的影响，这样可以减少在对敌意收购报价可能性的估计中技术和其他世俗因素的影响。他们选择的样本是在同一行业并且大小相近的遭遇敌意收购报价的企业。敌意收购报价是多种复杂因素作用的结果。由于可能与“创造性破坏”存在联系，在任何敌意收购的实证研究中，总是有遗漏变量问题。借助面板数据的帮助，即使存在遗漏变量问题，获取相应的估计结果也是可能的(Johnston DiNardo，1997)。面板数据技术能够区分作为集团效应的个别企业的混合体。集团效应将获得漏损变量。面板数据技术的使用将确保实证估计及推断建立在被观察的但不是十分全面的变量的基础上。 　　Aajeeva and Sinha(2004)以英国企业为研究样本，对Weisbach(1993)提出的假设进行了检验，研究了在企业经营业绩中治理结构的作用。根据假设，遭遇敌意收购报价的企业的治理结构在提升企业经营业绩方面缺乏效率。在研究中，对业绩测量采用的是企业资本两年的平均收益；股票价格的超额收益；托宾q值。这个估计提供了遭遇敌意收购报价的企业的内部治理机制与没有遭遇敌意收购报价的企业内部治理机制有关效率的证据。估计发现，没有遭遇敌意收购的企业，CEO持有的股份数，机构数、内部董事数以及内部和外部非执行董事数明显与两年平均资本收益负相