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关于资产价格对货币政策影响的思考 　　【摘要】伴随着资产市场的发展，以股价和房价为代表的资产价格的大幅波动给一国经济带来消极影响，同时也对央行的货币政策提出了挑战。本文从货币需求的稳定性、货币供给结构、货币政策的资产价格传导机制等方面展开分析，提出关注资产价格波动、灵活微调货币政策、有效释放预期的政策建议，并指出研究的方向。 　　【关键词】资产价格 货币政策 股价 房价 　　 　　一、研究背景 　　资产市场在为经济增长提供杠杆推动作用的同时，出现了资产市场不稳定而导致宏观经济大起大落，尤其是资产价格泡沫的产生、膨胀和破灭，正成为金融危机和经济动荡的重要原因。此次因美国次贷危机便是一次深刻教训。 　　我国证券市场建立十多年来，居民资产结构中有价证券份额持续增加，2009年股票市值总额达243939亿元，占GDP的比值攀升至72%。我国房地产自1998房改开始，市场化程度不断提高，逐渐成为国民经济的支柱产业，与此相伴随的是我国房价的连年高涨，持续高位运行。 　　股票市场和房地产市场的发展都为资产价格影响货币政策提供了基础。资产存量的不断增长以及资产价格的波动，既体现了金融深化程度的提高(资产存量与货币供应量M2之比)，又意味着货币供应与国民经济主要指标之间稳定性的弱化。因此研究资产价格对我国货币政策的影响具有重要意义。 　　二、资产价格与货币政策的关系 　　1.资产价格改变货币需求的稳定性 　　资产价格变化之所以会对货币政策产生影响，是因为它改变了货币需求的稳定性：一，资产价格变化会改变人们的货币需求偏好；二，在资产具有一定流动性的情况下，较高的收益率使大量的存款转化为资产而产生转移效应，最终导致货币供应量和结构发生变化；三，资产存量的增加使商品价格和资产价格之间的相关性有所增强；四，在资产存量不断膨胀、资产价格迅速上扬的情况下，货币的预防需求会下降，实际货币需求与货币政策的数量目标之间出现较大差异，宏观调控中需求管理的有效性有所减弱。 　　2.资产价格影响货币供给的结构 　　根据中民人民银行最近13个月（201009-201110）的数据显示：M2、M1增长下降趋势明显，而M0相对下降态势慢。 　　 　　 　　货币供应产生上述结构性变化，除了与利率调整等政策因素有关外，资产价格变化对货币供应的影响也不容忽视。首先，资产价格的不断上扬使货币的流动性有所增强，即便在央行调高存款利率的政策下，居民和机构仍愿意持有更多的现金，表现为M0呈下降态势。其次，资产价格的不断上扬使得储蓄的机会成本加大。在1年定期存款利率小于同期资产价格涨幅的基本环境下，对高收益率的追求使得资产需求看涨。与此同时，相对较低的名义利率导致储蓄心理出现扭曲，储蓄增长缓慢。再次，资产价格的不断上扬使得资金需求大量从生产领域转向非生产领域，资金进入虚拟运作。 　　3.货币政策的资产价格传导机制 　　资产价格一般包括股票价格、债券价格、汇率等金融资产与房地产价格。货币政策的资产价格传导机制分为两个环节，即货币政策对资产价格的影响以及资产价格将货币政策的信息传导到实体经济。 　　 　　货币政策的资产价格传导机制基于以下因素：多元资产论；金融部门对货币供给的反应要早于实际部门；货币政策的资产价格传导是对利率传导论的一种补充。 　　第一阶段货币政策通过市场利率和货币供应量对资产价格产生影响。鉴于我国房价一直在高位运行，比较有代表性，根据1998年1月至2009年12月期间的月度数据，结合M2和我国市场化水平最高的银行间同业7天期拆借利率数据，三者之间的相关系数矩阵如下： 　　 　　在第二阶段，主要通过财富效应、资产负债表效应、托宾Q理论、消费信贷效应等对投资和居民消费产生影响，进而影响宏观经济，现有研究已对此有详细介绍，不再赘述。 　　三、货币政策是否应该将资产价格纳入调控目标 　　资产价格变化会对货币政策的传导机制产生影响，因此资产价格是否应该作为货币政策中介就成为问题的核心。 　　目前，国内外还没有一致的观点。代表性的有两种观点：第一种观点认为资产价格不应该作为货币政策目标，货币政策无法改变影响资产价格的长期利率环境。该观点认为决定资产价格的因素复杂多样，既有基本面因素，也有非基本面因素，其中金融监管以及投资者信心等都会对资产价格产生影响，央行并不能有效预测和分解其中的因素，实践中更多的做法是在资产价格变化采取单方面调控，即通过及时注入充足流动性来缓解资产泡沫破裂后带来的影响，正如此次全球危机爆发后，各国央行大规模注入流动性所采取的做法一样。这种观点实际上是强调了央行处于类似“三元悖论”环境中，增加资产价格为调控目标会影响央行货币政策有效性。但是本文认为这种非对称的操作机制会增加投机者的道德风险，会给经济系统积累潜在风险。