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中国股市动量效应表现特征 　　摘 要：多数学术研究结果显示，中国股票市场不存在动量效应，而市场人士的直观感觉却正好相反。本文在归纳总结成熟股票市场中动量效应具体表现的基础上，根据股票的不同特征（价值型与成长型、大盘与小盘、高价与低价、高换手率与低换手率）分别考察中国股市中套利组合（Jegadeesh-Titman相对强弱组合）的收益表现，结果发现了与成熟市场中显著不同的动量表现特征：相对于小盘、低价和高换手率的股票，大盘、高价和低换手率的股票具有较高的动量收益，而价值型与成长型股票几乎没有动量收益。进一步，基于大盘、高价和低换手率特征构建的套利组合具有非常显著的动量收益。 　　关键词：动量效应；股票特征；套利组合 　　中图分类号：F830．9文献标识码：A 　　文章编号：1000-176X（2006）11-0046-10 　　 　　一、问题的提出 　　 　　Jegadeesh和Titman（1993，2001）的经验研究结果显示，在美国股票市场中过去三至十二个月表现好或者差的股票（赢者或者输者）在接下来的三至十二个月内继续表现好或者差，利用这一现象所构建的套利组合（即买入赢者、卖空输者）会有持续的异常收益。这说明，股票价格变化表现出一种持续上升或下降的惯性，即存在动量效应。［1］［2］ 　　动量效应的存在与否在金融理论研究、投资实践操作和市场规范发展方面有重要影响作用。动量效应的存在意味着股票市场是非有效的，这种不能用基于风险的传统资产定价理论来解释的动量效应动摇了传统金融理论的基础，目前已经成为传统金融理论的最严重挑战。动量效应的存在意味着技术分析方法是有效的，投资者会采用技术分析方法、遵循趋势投资策略进行投资操作。动量效应的存在意味着股票价格会沿趋势运行，股票市场有可能会走向极端，要么过于高估、要么过于低估，监管者应该对此有充分的认识和了解。有鉴于此，学术界、投资者和监管者有必要掌握关于动量效应的理论解释和经验证据。 　　自Jegadeesh和Titman（1993）开始，对动量效应的研究受到了学术界的极大关注。除了Jegadeesh和Titman（1993）在美国市场发现动量效应之外，一些研究者也在其他国家或地??的证券市场中发现了动量效应的存在证据。譬如，Rouwenhorst（1998）将Jegadeesh和Titman（1993）的方法复制用于欧洲十二国的股票市场，发现存在与美国市场基本一致的动量效应。［3］实际上，成熟股票市场中，日本市场是唯一一个没有发现动量效应的市场（Chui et al．, 2000）。［4］对于新兴股票市场，尽管在一些个别国家中动量交易策略基本上无利可图，但是经验证据显示出存在动量效应（Chui et al．, 2000）。［4］另外，国际股票市场指数变化中也显示出存在动量效应的经验证据（Chan et al．, 2000）。［5］ 　　最近五年，国内学术界对中国股票市场动量效应给予较多关注，并发表了大量的学术研究论文。然而，学术界对中国股票市场中动量效应的研究仅处于起步阶段，几乎所有的研究仅限于检验中国股市中是否存在动量效应。已有的经验结果显示，多数研究得出了否定的结论，如王永宏、赵学军（2001）、朱战宇等（2003）、汪昌云（2003）、杨?、陈展辉（2003）、罗洪浪、王浣尘（2004）、林松立、唐旭（2005）等等；少数研究持肯定态度，如周琳杰（2002）、吴世农、吴超鹏（2003）、程兵等（2004）等。 　　然而，对于有经验的股票投资者而言，中国股票市场中投资行为表现出明显的“追涨杀跌”和“寻庄跟庄”等技术分析的趋势特征，市场波动也表现出明显的“齐涨齐跌”、“板块轮动”和“强者恒强、弱者恒弱”等动量特征。很显然，实践者的直观感觉与多数研究者的经验结论相矛盾。有鉴于此，我们认为有必要对中国股票市场动量效应是否存在的问题进行深入分析。 　　与已有的经验研究不同，本文跳出对中国股票市场总体做检验的惯性思维，采用另一条思路，针对具有不同特征的股票表现出不同动量效应的现象，我们采用根据股票特征进行分组考察的办法，来检验中国股票市场中是否存在动量效应。 　　本文其余内容安排如下：在第二部分中，我们基于来自成熟股票市场的已有经验证据，归纳总结动量效应的具体表现特征；在第三部分中针对具有不同特征的股票，分别考察其套利组合的收益表现，检验不同类型股票的动量特征；最后在第四部分中进行简单总结，并尝试给予初步解释。 　　 　　二、相关文献综述 　　 　　在Jegadeesh和Titman(1993)发现美国股票市场存在动量效应之后，Rouwenhorst (1998) 考察了十二个欧洲国家的股票市场，结果发现：价格动量现象在欧洲市场上普遍存在，赢者组合超过输者