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内蒙古地区企业类债券联合风险定价研究 　　内容摘要：本文基于多项式样条静态期限结构模型和KMV结构化模型，在利率风险和信用风险分别考量的基础上将其联合考虑，得出了比较完善的企业类债券定价联立模型，同时基于SAS软件编程的支持，对内蒙古地区企业类债券定价进行实证研究。 　　关键词：企业类债券 内蒙古地区 联合风险定价 　　 　　内蒙古地区企业类债券市场现状 　　内蒙古2001年才发行了第一支企业类债券01钢联债，标志着内蒙古地区企业类债券市场的正式萌芽。 　　首先，本文分析2001-2011年年中内蒙古地区债券市场的债券结构（本文所有数据均来源于北京锐思数据库），具体如表1所示。从表1中可以看出，在内蒙古地区的债券结构中短期融资券的发行数量要比企业类债券所占比例大，但是从票面总额比重这个指标来看，两者可以说是各占半壁江山。 　　其次，内蒙古地区的27只企业类债券中，从期限上看，三年期1只、五年期1只，六年期2只，七年期14只、十年期9只。根据Duffie对债券期限的划分方法，即期限为2-7年的债券为短期债券，期限为7-10年的债券为中期债券，期限为15-30年的债券为长期债券（Duffie，Singleton，1997）。按照此划分，内蒙古地区企业类债券的发行呈现严重的期限结构不平衡性，无论从发行数量，还是发行额度来看，已发行的企业类债券都密集于短期和中期，其中7年以下的中短期品种占总发行量的67%。与这种债券期限结构相对应的是投资者债券资产期限结构失衡，中短期债券持有过多，长期债券持有不足，这不利于投资者通过不同期限搭配实现组合投资的目标。同时，长期债券品种的缺乏也使内蒙古地区难以建立起完整的债券到期收益率曲线。 　　再次，从息票类型上看，仅01钢联债一只债券是零息票债券，绝大多数企业债券均属于附息债券；从交易地点来看，内蒙古地区企业类债券主要以银行间交易为主，其占总发行量的70%，另外还有7只在上交所、深交所交易的债券，仅有1只银行柜台交易的债券。 　　最后，从行业分类来看，内蒙古地区企业类债券市场中，公路、水利及社会服务业共发行了11只债券；综合类行业共发行了11只债券；电力、发电及???供应业发行了2只债券；另外金属、非金属冶炼及加工业也发行了3只企业债券。 　　模型的建立 　　（一）定价思路 　　利率风险和信用风险是债券定价中最重要的度量角度，对企业类债券进行定价的过程，其实质就是对这两大主要风险进行定价，两者相互交叉、联系的同时又可以相互替代，所以对企业类债券定价的研究需将两者联系在一起进行分析。即本文的定价思路，主要分为期限风险（利率风险）定价和信用风险定价两个步骤，定价模型的构建是在利率期限结构研究的基础上，借鉴目前研究的比较成熟的利率风险度量方法和技术对信用风险进行度量，最终给出一个联合利率风险与信用风险的企业类债券定价模型。 　　（二）基于利率期限模型和结构模型的企业类债券定价模型 　　1.基于利率期限结构模型的利率风险度量。本文拟采用Mcculloch提出的多项式样条回归模型来拟合利率期限结构，它假设贴现因子是到期期限t的多项式分段连续函数D（t）（Mcculloch，1971）。该方法是静态模拟方法中较为成熟的方法，经过许多检验证明比较有效，而且该模型比较简单，操作方便。朱世武（2007）认为，样条的数量决定了拟合程度和曲线的平滑度，样条制约大，则以残差项的方差表示的拟合程度越好，但曲线平滑度越差，反之亦然。 　　所以本文选取样条数为三，其三次样条函数为： 　　 （1） 　　其中a、b、c、d为未知参数，t表示债券的剩余期限。 　　由于B（0）=1，则a=1，设付息债券每期的现金流为Ci（i=1，2，…，n），则有： 　　 （2） 　　其中，P为债券的理论价值。 　　将（1）代入（2），可得样条参数的线性函数： 　　 （3） 　　由于p和Ci为已知，可以代入利用回归得出a、b、c、d的值，从而得出贴现函数，再根据： 　　 （4） 　　可求出与t对应的r（t）。 　　2.基于KMV模型的信用风险度量。模型假设H1：交易是无摩擦的，不考虑税收、交易成本，不存在卖空限制；H2存在无风险利率r，且r在到期日前是保持不变的； H3：标的证券的交易连续进行，且可交易任何比率的标的证券；H4：公司的资产价值符合几何布朗运动，及（Merton，1974）。其中VT为公司资产市场价值，u为企业资产期望回报率，Wt是标准维纳运动，σv为企业资产波动率。 H5：企业违约的定义：在债务的到期日，若公司资产市值V低于债务面值D，则企业违约，即违约事件即固定为债券到期日。 　　KMV模型计算过程如下： 　　计算公司资产价值和公司资产价值波动率： 　　 （5） 　　其中：。