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管理者代理动机与扩张式并购绩效实证研究 　　作者简介：宋建波（1965-），女，辽宁沈阳人，副教授，博士。 　　摘 要：本文以2002年度沪、深A股市场发生扩张式并购的138家上市公司为样本，2001―2004为时间跨度，采用会计研究法构建多元回归模型研究管理者代理动机对并购绩效的影响。研究发现，样本公司并购绩效在并购当年有所下降，但随后即发生显著改善。研究结果显示，管理者管理能力及国有股比例与并购绩效呈正相关关系，进行跨行业并购将为企业的经营绩效带来负面影响。高管持股比例、管理层薪酬等激励因素对于并购绩效的影响不显著。自由现金流量假设则未能得到实证结果的有力支持，企业在考虑是否并购时，现金流状况并不是主要考虑因素之一。? 　　关键词：代理动机；并购绩效；实证研究? 　　中图分类号：F830.91文献标识码：A 　　文章编号：1000-176X（2007）02-0067-08 　　 　　一、研究背景与问题提出? 　　 　　企业并购战略涉及到企业并购的动因、协同效应以及行业选择等方面，这些方面是并购绩效的直接“推动力”和“源泉”。并购中的管理者代理动机是西方学者关注的一个重要问题。国内已有的研究大多是对企业并购后的绩效进行评价，缺乏从不同角度系统研究和揭示并购交易的真实动因以及并购动因对并购绩效的影响。一般而言，公司并购是管理者对个人利益和公司市场价值两者权衡之下采取的战略行为。西方国家的上市公司股权极为分散，管理者代理动机成为推动企业并购的主要治理因素。管理者作为理性的“经济人”，一些类型的并购似乎对其更具吸引力，如管理者可能致力于公司的长期增长，使得他们能够分散个人的人力资本风险或增加工作的安全( Shleifer and Vishny，1989)。[1]当一项投资为管理者带来更大的个人利益时，管理者宁愿牺牲股东的利益进行投资。我国上市公司大多由国有企业改制而来，所有者缺位的问题并未从根本上得到解决，导致上市公司运作中的“内部人控制”及“关键人模式”。在这一制度背景下，管理者代理问题也许更为突出地影响到并购绩效。系统研究管理者代理动机与并购绩效之间的关系，有利于对并购绩效进行探源性分??，具有重要的现实意义。? 　　本文根据研究的需要，结合国内分类的标准和国外的分类习惯，以合并、收购股权和收购资产等三种扩张性并购行为作为本文的研究取样范围，以并购事件中作为收购方的上市公司为研究对象进行研究，试图揭示我国上市公司扩张式并购事件中，管理者的代理动机与收购公司并购后经营绩效之间的关系。? 　　 　　二、研究假设? 　　 　　中国上市公司所处的特殊制度背景使其并购动机及并购行为具有鲜明的中国特色。一方面，中国的企业家尚不成熟、缺乏长远战略考虑，使并购带有很大的盲目性，导致并购失败。另一方面，中国上市公司治理方面的缺陷导致内部人控制普遍，代理问题尤其突出。本文在西方并购理论中与代理问题相关理论的基础上结合中国的实际情况提出如下假说：? 　　1. 根据自大理论提出的假说? 　　Roll(1986)的自大假说认为，管理能力强的管理者由于野心、自大或过分骄傲而在评估并购机会时容易过分乐观，使收购公司在并购中受到损失。Morck (1990)的研究也证实了这一观点，认为差的管理者有更大的动机扩张，以保证公司的生存或发现他们可能擅长的新业务。[2]本文假设由能力强的管理者策动的并购绩效较差，使用并购前一???的托宾Q值(公司的市场价值与资产的重置价值之比值)来衡量公司管理者的管理能力，采用公司总资产的会计值来代替资产的重置价值。? 　　2.自由现金流量假说? 　　由于股东和管理者之间在企业的战略决策方面存在着严重的利益冲突，导致代理成本的利益冲突永远也无法得到完善的解决，而自由现金流量的支出可以在解决管理者和股东间的利益冲突方面发挥重要作用。企业若想有效率和使股价最大化，自由现金流量就必须支付给股东。但现金的返还降低了管理者控制的资源，同时也可能增加将来融资的难度，所以管理者倾向于进行投资，即使这种投资对股东而言是有害的。因此，本文假设并购前现金流量充足的公司所策动的并购绩效较差，并采用现金及其等价物增加对公司总资产标准化之后的指标作为公司现金流量的代理指标。同时，根据企业生命周期理论，处于成长期的企业通常拥有较多的现金流并且通过扩张式并购来达到其快速成长目的，本文设定样本公司成立时间这一控制变量来控制自由现金流量对并购绩效的影响。? 　　3.多元化假说? 　　多元化假说来自于西方并购理论中效率理论。关于管理者损伤股东利益去追求多元化的代理动机在于：管理者可通过多元化组合降低???人收益风险和人力资本(Amihud and Ley，1981)；[3]此外，多元化为管理者提供了更多的机会增加他们自己的势力