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绝对回报 对“全天候”投资回归 　　由于缺乏做空、杠杆、金融衍生品等资产管理手段，中国基金业沿用了欧美的相对回报投资模式。然而，欧美金融市场在衍生工具、做空机制、杠杆运用、低成本交易等方面的迅猛发展，推动了绝对回报投资模式的复兴和对冲基金的崛起。专注于“跑赢大市”的相对回报投资，在大市深度下调时，远远无法帮助客户保本，在大市长期疲弱时也表现惨淡。与此不同，绝对回报投资模式追求的是，无论大市涨落，都为投资者创造可观的盈利。这种“全天候”投资模式正得到更多的重视。监管当局正在推出融资融券、股指期货，完善制度设计，厘清绝对回报和相对回报的演变和此消彼长具有现实意义。 　　 　　相对回报还是绝对回报 　　中国机构投资市场产生伊始即引入了西方基金业的相对回报投资模式和投资业绩评估模式。目前，基于对各种指数标杆的相对回报已成为评估基金经理绩效的主流方法，机构投资者也越来越多地引入Fama分解和Brinson分解等量化的绩效评估体系。另外，中国当前缺乏做空、杠杆、金融衍生品等资产管理手段，所以西方日益壮大的绝对回报投资模式尚无法在中国实施。这样，机构投资者的投资回报，就紧密地依赖大市。 　　在欧美市场，相对回报投资有着深刻背景，也面临严重挑战。本次金融危机导致股市深度调整，强烈震撼了相对回报投资，也严峻考验了绝对回报投资。中国正推出融资融券、股指期货，为绝对回报投资模式的实施创造了空间。同时，私募基金业也在摸索中成长。此时对绝对回报和相对回报的反思具有积极意义。 　　 　　指数标杆之困 　　2007年开始的全球金融危机，使全球资产大幅缩水。美国标普500指数从2007年10月的峰值1565点跌至2009年3月的谷底677点，跌幅达57%（此后有所回升）（图1）。在股市调整中，投资者最关心的是资本的保本，而不再是收益。传统的相对回报投资模式专注于跑赢大市，而在市场大幅下跌的情况下，略微跑赢大市远远无法帮助投资者达到保本的目的。 　　另外，标普500指数在2000年3月达到峰值1527点，其后随着网络泡沫破灭，一路跌至2002年10月的777点，这一调整经过长达5年的时间才得以恢复（图1）。不过好景不长，这一成绩迅即在金融危机的冲击下前功尽弃。从2000年初到现在的整整10年里，标普500指数累计下跌了30%。 　　现代投资组合理论认为，充分分散个体风险可以优化风险回报。标普500指数被公认为最权威的美国股市指标，已相当充分地分散了个体风险。这个例子说明，以指数为标杆的投资模式，即使已充分分散了个体风险，也无法规避系统性风险，即使在10年这样一个不短的投资期，回报仍有可能令人失望。 　　 　　对相对回报的反思 　　实际上，西方早期投资者关注的是绝对回报。当时，资产配置和基金管理的分工尚未形成，对风险的量化方法也尚未确立。我们可以将这一早期阶段称为资产管理的农业化时代。 　　马科维茨（Harry Markowitz）在20世纪50年代创立的现代资产组合理论，为现代投资管理奠定了框架。随后，现代投资理论不断创新，并在投资界确立了主流地位。机构投资者的投资管理流程也逐渐细化，资产配置与基金管理形成明确分工。我们可将这第二阶段称为资产管理的工业化时代。 　　在这一阶段的投资管理框架中，投资者决定资产配置，亦即决定投资的资产种类以及各资产种类所占比重。随后，将各单一资产种类分派给专业的基金经理。譬如，投资者将资产配置到大盘股和小盘股两类资产，那么掌管大盘股的基金经理只需管好对大盘股的投资，争取跑赢大盘股的标杆，小盘股基金经理也同样如此。 　　与这一投资管理框架相联系的，是现代投资理论中的一些主流理念和实证结果的延伸：市场的有效性―在风险相同的情况下，基金经理跑赢静态资产组合的概率微小，有分析优势的基金经理应专注于特定行业，以期其分析略微超前于市场，在相应的标杆基础上增加回报。资产配置的主导性―投资综合回报中，85-95%归因于长期资产配置框架。长期回报率的稳定性―对应于30年投资期限的投资回报率非常稳定，通胀调整后，美国股市长期回报率平均为7%。 　　共同基金的投资目标和绩效考量，越来越多地基于相对回报。它们投资于股票、债券等证券，争取跑赢相应资产类的回报标杆，包括标普500指数、巴克莱资本美国综合债券指数等。在考量绩效时，基金经理所管理的资产组合的回报，分为两部分。第一部分是标杆的回报（市场回报），也称为被动回报或贝塔回报；第二部分是超额回报，亦即总回报与市场回报之差，也称为主动回报或阿尔法回报。相对回报投资管理风险的目标是控制偏离标杆的程度，相应的风险称为跟踪风险。 　　养老基金、保险公司、捐赠基金等握有重金的机构投资者，是基金管理机构（尤其是共同基金）的主要客户。它们依赖投资的增值支撑当期和未来多年的支出，在相