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股价与通胀货币政策之间关系国外研究述评 　　[摘要]系统回顾了股价与通胀、货币政策之间关系的研究文献。发现研究者对股价与通胀之间的费雪效应是否存在以及股价与货币政策之间的关系均存在分歧，但研究视角、研究深度和实证检验方法趋于丰富。 　　[关键词]股票价格；通货膨胀；货币政策 　　[中图分类号]F830［文献标识码］ Ａ [文章编号] 1673-0461（2011）06-0076-05 　　 　　历史事件表明，股票价格由快速膨胀到急剧崩溃，往往都会引发一轮较长时间的经济衰退和通货紧缩，由此引发了各国理论界和货币决策者对“货币政策是否应该对股票价格作出反应”这一问题高度关注与深度思考。尽管股票价格不乏包含了诸多投机因素，但是不可否认的，股票价格同时也包含了未来经济运行趋势及预期通货膨胀信息。Gertler 和 Bernanke（2001）指出，资产价格将会通过财富效应、资本的成本效应、金融加速器渠道对总需求产生影响。由此可见，如果股票价格与通货膨胀之间存在较为稳定的相关性，货币当局又能对包含股票价格在内的资产价格波动作出一定反应，必将有益于缩短前瞻性货币政策的时滞和宏观经济的稳定。 　　 　　一、股票价格与通货膨胀之间关系的研究述评 　　 　　关于股票价格与通货膨胀关系的研究，国内外学者相关研究更多集中于“通货膨胀对股票收益的影响”这一问题。究其原因，与著名的“费雪效应”是密不可分。费雪（Fisher，1930）提出，名义利率近似等于实际利率与预期通货膨胀率之和，实际利率是独立于货币因素或通货膨胀之外而是由实际经济因素所决定，通货膨胀则完全由债券或股票的名义收益所体现，即通货膨胀与债券或股票的收益之间存在正向变动关系，在长期股票是一个好的抗御通货膨胀风险的套期保值品。为此，理论界围绕“费雪效应”是否存在展开较为深入而持久的研究。 　　1.20世纪90年代前“费雪效应”的研究 　　20世纪90年代前的绝大多数实证检验表明，通货膨胀对股票实际收益的影响是负向的，并不存在所谓的“费雪效应”（如Lintner，1975；Bodie，1976；Fama、Schwert，1977；Nelson，1976；Schwert，1981；Cohn、Lessard，1982；Geske、Roll，1983等）。为??释通货膨胀对股票收益之负向影响的实证检验结论，西方理论界提出了诸多理论假说，其中富有代表性的理论假说主要有的“税收效应说”（Tax effect Hypothesis）、“通货膨胀幻觉说”（Inflation illusion Hypothesis）、“代理假说”（Proxy hypothesis）“证券风险溢价说”（The Risk Premium Hypothesis）等① 。 　　“税收效应说”（Feldstein，1979；Summers，1981）认为，由于通货膨胀率的上涨使得企业的存货价值名义增加和资产折旧的历史成本下降，使其账面收益提高，从而导致企业利润虚假增高，而实际税收负担增加和实际利润下降，由此降低企业股本价值，故而通货膨胀对股价的影响是负向的。 　　“通货膨胀幻觉假说”（Modigliani、Cohn，1979）认为，通货膨胀诱导投资者犯下两种认知错误：一是当投资者对企业预期实际利率进行资本化时，用名义利率替代实际利率；二是由于投资者没有能力认识到，即使考虑到企业所面临较高的名义利率支付负担而降低企业报告利润，但是企业也会名义负债贬值而隐含的实际资本收益增加。由于通货膨胀幻觉使投资者缺乏理性估值，从而低估股价，由此导致通货膨胀对股价产生负向影响。 　　“代理假说”（Fama，1981）则认为，通货膨胀与证券价格之间负向关系是虚假的，这种负相关只是股票收益与实际经济正相关的一种“代理”表现形式。因为通货膨胀作为资产收益、未来实际经济活动预期、利润的实际推进器，当通货膨胀加速时，投资者预期经济增长将下降且波动加强，其要求的风险溢价将增加，故而出现通货膨胀率与未来实际经济增长率是负向关系，而股票收益率与预期未来实际经济增长率是正向关系。 　　“证券风险溢价假说”（Malkiel，1979；Pindyck，1994）认为，在高的通货膨胀期间，股票的风险溢价将增加。当通货膨胀增加，资本的总边际收益（the gross marginal return on capital）波动性将随之增加，假定投资者是风险规避者，将会增加其必需的风险溢价，而这种溢价要求直接导致证券价格直接下降。 　　但是“代理假说”（Fama，1981）则认为，通货膨胀与资产价格之间负向关系的错误的，通货膨胀率与未来实际经济增长率是负向关系，而股票收益率与预期未来实际经济增长率是正向关系。因为通货膨胀作为资产收益、未来实际经济活