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二级市场投机对A股IPO抑价率影响实证分析 　　[摘　要]本文在借鉴相关研究的基础上，将影响IPO抑价的因素分为一级市场因素以及二级市场因素两类，并选取2009年10月—2011年 12月A股上市的全部股票，将在主板和中小板上市的股票作为一个样本，在创业板上市股票作为另一样本，分别进行实证研究。结果证明，投机—泡沫假说能够有效地解释主创两板的IPO抑价现象中。其中，创业板股票发行市盈率与IPO抑价显著正相关，证明了二级市场的过度投机在抑价中起到了主导作用，而主板及中小板股票发行市盈率与IPO抑价不存在显著相关性，不能证明二级市场的低效是主板IPO抑价的主要原因。 　　[关键词]IPO抑价　过度投机　发行市盈率 　　1.引言 　　IPO抑价(IPO underpricing)现象是指首次公开发行的股票上市后的市场交易价格远高于发行价格，发行市场与交易市场出现了巨额的价差，导致首次公开发行存在较高的超额收益率。国内A股市场的IPO抑价现象较为显著，尤其是创业板中的不少股票出现了高发行价且同时高抑价率的奇特现象，学者也从传统理论和行为金融理论两个方面出发进行了大量的实证分析。研究表明，一级市场定价不合理和二级市场的投机对IPO抑价率的影响在我国都在一定条件下得到了证明。 针对我国A股市场上炒新现象愈演愈烈，监管部门采取了多项措施来降低新股抑价程度并尽量提升市场效率。我们认为，发行定价不合理和投资者过度投机同时对高IPO抑价率起到了一定程度的作用，而二级市场的投机应当是高IPO抑价的主要原因。本文希望通过选取合适数据进行实证检验，分析不同板块高抑价率的主要原因是出在哪个环节，帮助政策制定者明确最为关键的治理方向。早期理论研究认为IPO抑价的原因出在一级市场，主要包括信息不对称假说（Baron(1982)）、信号假说(Welch(1989))以及承销商声誉假说（Smith(1986)）等。Rock(1986)建立了一个知情和非知情投资者之间信息不对称模型，提出了著名的赢者诅咒假说。Welch(1989)建立信号模型来解释IPO抑价现象。 Welch（1992）提出的瀑布假说认为IPO发行者通过发行抑价吸引最初的潜在投资者来购买，继而会引发“示范效应”。Balvers（1988）认为声誉高的承销商会尽量为IPO股票精确定价，减少上市前的不确定性。因此，承销商声誉与IPO抑价程度存在负相关关系。然而，Loughran和Ritter（2004）得到了相反的结果。 Ritter和Welch(2002)指出，非对称信息理论可能不是IPO抑价的主要原因，未来应关注代理问题和行为研究。 　　王晋斌（1997）根据Rock 的模型对早期A股市场进行了实证分析,认为新股过高的收益可能是缘于我国的发行制度。郁韡君（2005）发现，询价机制实施后，发行市盈率出现显著变化，IPO收益率也有显著下降，但仍有接近50%的收益率。李建超、周焯华（2005）对我国中小企业板的IPO 抑价现象进行了实证分析发现, 信息披露等制度对解决中小企业板的IPO 抑价现象起了一定的积极作用。 　　二级市场方面，投机—泡沫假说认为，股票抑价的产生并不是由于低价发行，而是由于投资者过热追捧。如果说法成立，股票首日交易应该存在“账面—市值”效应，即高发行市盈率的公司应该IPO抑价率更高，这一点与针对一级市场的研究理论相悖。关于发行市盈率与抑价率的关系，我国学者的研究结果有较大差别：陈柳钦、曾庆久（2003）和赵保国（2007）分别通过对主板市场的实证研究表明，发行市盈率与IPO抑价率呈正相关；朱武祥等（2005）通过分阶段的描述统计和回归模型表明，发行市盈率高低与IPO抑价程度没有明显关联。赵保国（2007）对历史数据的研究发现抑价率与发行市盈率显著正相关。 　　自推出创业板以来，股市高发行价下的IPO抑价现象越来越突出。张雅慧?，万迪昉?，付雷鸣（2011）以2009年10月创业板开板以来至2011年3月的所有创业板IPO公司为研究样本,发现媒体报道与IPO抑价率正相关,并且媒体报道与IPO抑价的关系是以投资者情绪为桥梁的，同时创业板IPO存在显著的周历效应，进一步证实了二级市场因素在创业板IPO抑价中起到的作用。蒋雪琴（2011）使用创业板的股票数据来研究IPO抑价与上市公司股权结构之间的关系，发现研究发现，创业板市场IPO 公司的股权集中度与IPO抑价没有必然联系，而股权制衡度与IPO 抑价显著正相关，她将这种现象解释为股权制衡度带给投资者对公司规范治理的信心。如果解释合理，投资者实际上考虑到了上市公司治理能力的影响的，即股票定价时未能对治理能力的差别做出充分反映，显然这是一级市场的效率问题。 　　笔者认为，一、二级市场的低效同时对A股市场上的IPO抑价具有影响是明显的，甚至