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上海股市投资价值实证研究 　　【摘要】本文计算上海股市50只样本股自上市以来至2010年底的年平均投资收益率，通过与替代投资产品及CPI指数等相比较，据以考察上海股市的投资价值。研究显示，上海股市的投资收益率总体高于同期国债和银行存款收益率，与黄金投资收益率相当，但股市的投资收益主要来源于资本利得，其持有期间所获得的现金红利过少，反映出上市公司重融资、轻现金回馈的市场倾向。此外，上海股市的年投资收益率超过同期的CPI指数年平均增长率，表明投资上海股市并没有给投资者带来购买力损失；上海股市一级市场的收益率超过经济总体增长率，而二级市场的收益率低于经济总体增长率。上海股市的投资收益率显著低于同期M2年平均增长率。 　　【关键词】投资价值；资本利得；M2；GDP 　　1.前言 　　1990年12月19日上海证券交易所正式开业，最初上海股市只有延中实业、真空电子等“老八股”上市交易，流通股面值不到8000万元人民币，日成交额仅几百万元。上海股市问世之初就受到广大投资者的追捧，大量资金涌入股市。经过二十多年的发展，上海股市规模逐渐壮大，市场机制渐趋成熟，市场规则日臻完善，上市企业不断增多，目前上海股市仅A股就有910家。中国股市经历了上世纪九十年代初期的徘徊和九十年代中后期的泡沫，二十一世纪初的低迷和近五年的跌宕起伏。普通投资者是否通过上海股市获得了超出其他投资产品的回报，是否实现了资产的保值增值，这是投资者、研究人员和管理层都非常关注的问题。本文试图通过比较上海股市的投资回报率与其他投资产品的收益率及相关宏观经济指标，揭示上海股市的投资价值，提示投资者做出理性的投资决策，以期达到优化社会资源配置的目的。 　　2.相关研究综述 　　国内研究中国股市投资价值的文献较多。杨麒、聂平、郝联峰（2004）[1]从动态一般均衡的角度分析，结果显示：中国股市存在巨大资产泡沫，没有投资价值，但由于中国处于经济持续高速发展、消费能力升级、城市化发展、人民币升值、股票市场规模较发达国家相对较小等因素影响，促使股价大幅上涨、外资进入中国股市。陈永清（1998）[2]运用动态分析方法（贝尔本益比）来衡量我国股市的投资价值，该文以股票的成长性、市盈率作为解释变量，选取了132家上市公司为样本，证实了中国的股票价格整体上被低估。唐立峰、何瑜峰、华惠川（2009）[3]以2006-2007年20家上市煤炭公司为样本，运用熵权法对相关指标进行综合，计算各上市公司的投资价值。陈飞、尹庆伟（2008）[4]认为中国股市与各种政策变化存在密切关系，股市的大起大落，投资价值理念难以完全主导市场，上市公司不注重股东回报，现金分红过少，内部人控制严重，持续盈利能力较弱等，据此认为中国大多数股票都不具有投资价值，投机炒作现象严重。邹功达（2001）[5]认为中国优质的上市公司寥寥无几，很多投资者都寄希望于短线获利，但通过比较绩优股与亏损股的收益率，实证结论支持绩优股投资理念。宋云飞(2006)[6]采用因子分析法对沪深两地44家房地产上市公司进行综合研究，结果显示，在房地产供需两旺的现状下，房地产行业极具投资价值。盛虎、邓弋威(2007)[7]对A股进行实证研究，结果显示股价与经济发展趋势背离，而且在中国A股市场投资收益结构中，主要以资本利得为主，与现金红利关系不大，并据此认为投资收益结构不均衡是造成“股价悖论”的原因，而投资收益结构的不均衡又源于中国证券市场的不成熟及投资者投资动机的投机化。 　　本文拟利用上海证券交易所50只样本股自IPO至2010年底的相关数据，通过分别计算在一级市场和二级市场投资样本股的年平均收益率，并将之与同期的其他投资产品的年平均收益率及相关宏观经济指标进行对比，以期揭示上海股市的投资价值。 　　3.样本股的选取和模型介绍 　　3.1 样本股的选取和数据的来源 　　为了避免上海股市可能存在的小公司效应，本文样本股的选取方法是：将在上海证券交易所上市的A股按2011年3月8日的流通市值大小进行排序，然后按顺序等分成50段，取每段中间的那只股票，组成本文进行实证研究的50只样本股，如表1所示： 　　表1 本文选取的样本股 　　600421 ST国药 600285 羚锐制药 600422 昆明制药 600281 ST太化 600468 百利电气 　　600847 ST渝万里 600806 昆明机床 600139 西部资源 601139 深圳燃气 600380 健康元 　　600114 东睦股份 600791 京能置业 600387 海越股份 600322 天房发展 600500 中化国际 　　600743 华远地产 601933 永辉超市 600995 文山电力 600449 赛马实业 601299 中国北车 　　600182 S佳通 600701 工大