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深圳A股市场警示性停牌对股票换手率影响 　　【摘要】本文使用深圳A股市场2009～2011年的警示性停牌和交易数据，通过事件研究法分析了警示性停牌停牌前后股票换手率的异常变化。对于异常波动停牌，中小板更易遭受市场过度炒作，但是更能有效地冷却投资者的非理性交易热情；复牌后3天，异常换手率虽有较大的下降，但仍比未停牌股票大得多。对于重大事项停牌，停牌前有严重的“信息泄露”；复牌后异常换手率下降的速度较慢。事件窗内，中小板由于盘子小、不确定性更高，对警示性信息的反应幅度更大。综上所述，警示性停牌的实施效果是非常有限的。 　　【关键词】警示性停牌 换手率 异常波动停牌 重大事项停牌 　　一、引言 　　停牌，其主要目的是为了加强信息披露、减少信息的不对称性，使投资者在重要信息到达时，能有足够的时间对资产价格进行重新评估，并以此调整自己的交易策略，从??提高市场透明度，保护投资者权益（黄本尧[1]）。 　　停牌制度分别由沪深交易所《上市规则》等相关章节规定。根据停牌的具体原因，我国股票市场的停牌可分为例行停牌和警示性停牌。其中，例行停牌是指上市公司处于常态，但是触发了上市规则而必须进行停牌。例如，发行人公布定期报告、召开年度及临时股东大会、公布董事会和监事会决议公告等。警示性停牌是指因上市公司经营过程中出现重大事项或其股票交易发生异常而进行的停牌，根据信息的类型和警示性停牌制度设计的初衷，我们把警示性停牌细分为异常波动停牌和重大事项停牌，重大事项停牌主要包括：新闻媒体中出现尚未披露的信息、证券交易异常波动、上市公司因违规而被有关部门调查、特别处理及重大收购、出售资产或股权、债务重组特别处理、上市公司公布重大决议、资产重组、退市警告、澄清媒体公告、盘中临时停牌、证监会审批增发或配股及监管方根据实际情况实施的停牌等等；由于我国中小投资者偏多，资本市场“羊群效应”显著，异常波动停牌的设计初衷是为了抑制过度炒作、警示投资者非理性交易行为，如短线资金的大幅炒作、公司有重组等题材的炒作等等，使公司股票的收益率或者成交量累积到达交易所设定的阈值{1}。 　　目前，国外学者对停牌的研究主要集中在停牌的作用及实施效果上，得到的结论也不尽相同。一些学者认为停牌可以提高价格的发现效率。Greenwald（1991）[3]、Kodres（1994）[4]等人的理论研究发现停牌可以使投资者在交易前获得更多信息，使其能做出更有利的决策，有助于促进新的均衡价格形成。Chen（2003）[5]和Madura（2006）[6]分别对纽约证券交易所和纳斯达克证券交易所的实证研究表明，停牌可以提高股票的价格发现效率。同时，也有一部分学者认为停牌会降低股票的价格发现效率。Grossman（1990）[7]、Subramanyam（1994）[8]、Lee（1994）[9]、Corwin（2000）[10]、Kryzanowski（2001）[11]、Christie（2002）[12]等人则认为停牌损害了信息的连续释放，并在复牌时会产出剧烈的价格波动，停牌前后的逆向选择成本明显高于非停牌的情形。 　　关于中国股票市场停牌制度的设计初衷，黄本尧等（2003）[1]在深交所的研究报告中明确指出，停牌制度的目的为了提高市场透明度，保护投资者利益，维护市场的高效运行。胡文伟等（2007）[13]也在上交所联合报告指出，停牌制度重在强调信息披露的真实性、准确性、完整性、及时性和公平性。关于针对中国股票市场停牌制度的实证研究，王铁峰等（2005）[14]最早采用2000年1月1日至2004年12月13日期间的异常波动停牌的样本，从价格波动性、交易流动性、定价有效性、停牌助涨性和停牌助跌性五个方面探讨了异常波动类停牌的有效性，结果发现停牌在减少市场波动和减少市场非理性投资方面没有达到预期效果，且在连续触及跌停板而导致的停牌中有显著助跌作用。陈收等（2008）[15]则实证分析了个股异常波动停牌与整体市场活跃度的相关性，明确指出牛市下个股的异常波动与市场的活跃度有相关性而熊市下该相关性不明显。廖静池等（2009）[2]使用深圳A股市场2006年的停牌和复牌后的高频交易数据对中国股票市场停牌制度的实施效果进行了实证研究，结果发现，中国目前停牌制度是缺乏效率的，特别是大量例行停牌并没有达到监管层提高市场效率的目标，因此建议取消例行停牌。关于停牌后复牌价格的机制设计，廖静池等（2010）[16]的研究也表明，相对于封闭式集合竞价，采用开放式集合竞价复牌的价格发现效率较高{2}。总体而言，作为典型的新兴市场，中国股票市场的停牌制度与境外市场的停牌制度有较大区别{3}，国内深交所和上交所研究报告仅比较了境内外停牌制度的差异，而部分实证文献对于警示性停牌的细分类别并没有进行深入研究，同时，