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优化债务融资模式路径选择 　　摘要：多国经验表明，债务持有者结构和经济结构的巨大差异，使不同国家政府债务呈现出不同特征。围绕“使用者付费”和“本地居民投资”构建“近约束”，能够有效提高市政项目建设效率、降低政府债务风险。我国在建立健全市政债市场的过程中，需要以市场化手段，通过“近约束”优化新型城镇化进程中的市政项目融资。 　　关键词：政府债务 “近约束” 市政项目融资 　　政府债务何以云泥之别？ 　　自2009年底希腊爆发债务危机以来，政府债务问题便越来越受到广泛关注。大家都意识到，原来政府如同个人和企业一般，同样会因为债务负担过重而出现资不抵债，其后果是最终可能引发公共债务危机。 　　从中国债务管理的实践看，政府对债务规模的问题一度较为谨慎，早在20世纪80年代改革开放初期，陈云同志就已经强调，在吸引外资的同时要注意控制外债规模，防范外债风险。而后来由外债负担过重导致的拉美地区金融危机和亚洲金融危机都印证了这一判断，即适当的债务规模有助于新兴经济体走上快速发展的道路，但过度举债存在巨大风险隐患，一旦引发危机，将冲击宏观经济，反而得不偿失。然而，我国仍处于城镇化的历史进程中，很多城市基础设施建设依然薄弱，难以满足日益增长的市政服务需求，这就要求进一步增加投资，以保障市政项目建设的顺利进行。由此，债务规模和债务负担问题面临两难，一方面是对政府债务负担过重的担心，另一方面是市政项目建设依然需要大量资金投入，这一两难正掣肘我国城镇化进程。 　　仔细观察已经发生和正在发生的其他国家政府债务危机，从中可以得到以下几点启示。 　　（一）国债为外国投资者持有易爆发风险 　　同为欧元区深陷债务危机、国内政局混乱的南欧国家，希腊和意大利的危机程度以及对本国经济的负面影响不可同日而语。2009年希腊爆发危机时，政府债务总额为2997亿欧元，与当年国内生产总值之比为130%；2011年意大利政府发生债务危机时，公共债务总额为19074亿欧元，与GDP之比为121%。两国公共债务负担差别并不太大，但与希腊屡屡被放诸报端、被评级机构降级、在国际金融市???引起轩然大波相比，意大利公共债务危机的负面冲击小很多。 　　为什么有这么大的差异？国民经济总量不同固然是一个方面，但政府债务持有者结构的区别亦非常重要。2009年，希腊将近八成的国债被外国投资者持有，而2011年外国投资者持有的意大利国债只占存量的38%。如果大量国债被外国投资者持有，那么一旦本国宏观经济和政府债务有任何不利变化，便会在国际金融市场上引起较大反应。此外，近几年来，希腊本国投资者持有国债的比重在不断上升，从2009年的21%上升到2013年的27%，这可以看作是希腊债务危机对国际金融市场冲击不断减弱的一个重要原因。 　　（二）私人部门负担外债同样会产生危机 　　如果不由政府举债，而由非政府的私人部门举债融资支持市政项目建设呢？同样会因为债务负担过重产生问题，特别是在外债占债务总额比重已经较高的情况下，更加容易引发债务危机。 　　例如，在泰国金融危机之前，其监管部门已极为重视防范风险，1998年泰国外汇储备规模就达到1727亿美元（按危机前汇率折合43163亿泰铢），而当年国内生产总值为46264亿泰铢，外汇储备规模已较大。此外，泰国当年贸易顺差为389亿泰铢。各种数据均未显示危机爆发可能，但由于泰国私人部门预期未来经济将继续向好，于是大肆在国际市场上举债用于国内投资，最终导致整体债务负担过重进而引发危机。 　　（三）经济结构使债务负担能力有所区别 　　尽管美、日两国政府债务大多均为国内投资者持有，最近数据显示，美国国债中本国投资者持有66%，日本该比重为91%，但两国在处理政府债务上仍有所区别。例如，虽然美联储采取超宽松的货币政策，以帮助美国政府扩大财政政策回旋余地，但政府债务上限一直是美国政府债务的焦点所在，对债务规模的持续扩大形成制约；相反，日本在安倍首相上台以后，居然可以在政府债务与国内生产总值之比冠绝全球的情况下进一步扩大政府债务规模。美国国债与国内生产总值之比为105%，而日本已经达到202%。究其原因，日本国内较高的储蓄率使其政府维持较高负债率成为可能，而美国以消费拉动经济增长的方式使其储蓄率难以支撑政府较高的负债率。 　　从美、日两国的对比中可以看到，在政府债务多为本国投资者持有的情况下，储蓄率高的经济体可负担的债务水平要高于储蓄率较低的经济体。 　　帕累托最优的委托—代理关系隐含“近约束” 　　为什么政府债务由本国投资者持有更加安全？本国投资者储蓄率越高，政府所能承受的债务更多？其实在经济学中可以找到类似的理论来对其进行解释，如公司治理中的委托—代理理论。如果把投资者和政府之间的关系看作围绕市政项目产生的委托—代理关系，那么投资者就是委