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对赌协议中国制度环境思考 　　[摘要] 对赌协议是私募股权投资常用的契约工具，它的存在与我国企业估值困难、投资法律不完善和资本市场环境不佳等因素相关。因我国公司法、合同法未能提供有利于股权投资的制度选择和法律保障，投资者会通过离岸对赌规避我国国内法律规制，或者增加对赌主体以控制违约风险。我国法律制度对风险较大的私募股权投资的鼓励总体不足，为保障私募股权投资业的健康发展，建议公司法中应当允许有限责任公司设置优先股，合同法适用上应该结合商业习惯衡量对赌当事人的利益，还可以由行业协会制定示范合同规范。 　　[关键词] 私募股权； 股权投资； 对赌协议； 制度环境； 优先股； 投资合同 　　李有星冯泽良： 对赌协议的中国制度环境思考 　　2013年7月 　　浙江大学学报（人文社会科学版） 　　近年来，私募股权投资在我国呈现出朝气蓬勃的发展态势。一方面，大量境外私募股权基金进入我国市场从事投资业务，取得了丰厚的回报；另一方面，国内私募股权基金经过十多年的发展，开始在相关领域崭露头角。与此同时，我国的制度环境也在不断改善中。2005年股权分置改革启动、2006年中小板市场开启、2007年《合伙企业法》承认有限合伙等，均为私募股权基金提供了更好的投资环境。 　　对赌协议是私募股权投资经常使用的一种契约工具，又称为估值调整协议（valuation adjustment mechanism）。它是投资者与融资方在达成协议时对未来不确定情况的一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种估值调整协议权利；如约定的条件不出现，融资方行使他的另一种权利。通常形式是，当企业业绩出色时，投资者支付更多的对价；当企业经营状况不理想时，投资者要求股权转换、回购或者补偿。因此，对赌协议实际上是期权的一种形式[1]73。尽管对赌协议在我国投资领域已得到广泛应用，但由于缺少明确的制度保障，该投资担保模式面临着诸多法律风险，遭遇发展瓶颈。 　　一、 对赌协议产生的原因 　　经济形势的变化使投资者不得不关注影响目标公司价值的风险因素。投资者开始从法律角度在谈判中加入价值保护相关的特殊条款，如对赌条款[2]67。对赌协议主要运用于创业时期的风险投资，但有时候在成熟型企业、并购以及股权分置改革中，也可能出现对赌协议的身影 　　例如，摩根士丹利投资蒙牛属于创业投资，投资上海永乐电器公司则属于成熟企业投资，凯雷投资控股徐工集团属于并购投资，而华联综超的股权分置改革则属于对赌协议在股改中的运用。。 　　（一） 因企业估值困难而产生对赌协议 　　对目标公司业绩的预测是投资者估值、投资的主要依据。但由于各种各样的原因，目标公司的预期业绩与实际业绩之间可能存在一定差距，影响估值的准确性。对赌协议产生的最初目的就是调整企业估值。 　　1.信息不对称。投资者与融资方之间存在信息不对称。在我国，融资企业的大股东往往兼任企业的经营者，控制企业的运作。与外部投资者相比，他们处于信息上的优势地位。因此，融资方可能在谈判过程中隐瞒部分信息，误导投资者高估企业价值。虽然投资者在投资前会对目标公司进行法律尽职调查、财务尽职调查、管理尽职调查以及资产评估，但这些获取信息的行动都需要付出高昂的成本。而且即便如此，也不能保证尽职调查中获得的信息是完整的。对赌协议向处于信息优势地位的融资方施加业绩压力，迫使其尽可能提供真实、准确、完整的资料，以免因虚假信息而对赌失败。与复杂繁冗的尽职调查相比，签订对赌协议所需的成本更低，效果更好。因此，对赌协议通过简单的权利义务分配，能够克服融资方在融资过程中隐瞒信息的道德风险，降低投资方获取信息的成本，减少整个融资过程的交易成本。此外，这种制度安排将同样掌握信息优势的管理层的利益与企业未来发展状况绑定，迫使他们留在目标公司，保证企业的持续发展[3]16。 　　2.定价方法不确定。签订投资合同之前，投融资双方都需要对目标企业进行估值。由于估值方法的多样性，即使投资者进行了尽职调查，且融资方完全披露相关信息，他们也可能在企业价值的问题上存在分歧 　　国际上通行的价值计算方法主要包括收益法、成本法和市场法等，三类方法有各自不同的理论基础，且还可细分为更多的计算方法。参见林金腾编著《私募股权投资和创业投资》，（广州）中山大学出版社2011年版，第130131页。。基于理性人假设，投资者和融资方必然会选择对自己有利的方法进行估值。如果两者未选择相同的方法，则极有可能对企业的价值产生不同意见；当然，即便选择了相同的估值方法，由于计算中某些参数带有一定的主观性，计算结果也会出现偏差。考虑到实际情况的复杂性，投融资双方在企业定价问题上达成一致的可能性非常小，如果谈判时双方僵持不下，合作就可能破裂。因此，为了促进合作，实现双方利益的最大化，就必须在投资者与融