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政府干预对不同产权性质上市公司债务期限结构影响研究 　　【摘要】文章以2011―2012年中国A股上市公司为研究样本，研究政府干预对不同产权性质上市公司债务期限结构的影响。研究发现：政府干预少时，不同产权性质上市公司债务期限结构存在显著差异；政府干预多时，不同产权性质上市公司债务期限结构不存在显著差异，而且非国有上市公司的债务期限结构显著高于国有上市公司。研究结果表明：非国有上市公司的债务期限结构高于国有上市公司，该差异是由政府干预造成的。 　　【关键词】债务期限结构 政府干预 产权性质 　　债务期限结构和政府干预的关系研究一直是学术界研究的热点，但是对不同产权性质上市公司的债务期限结构的研究还比较少见，在政府干预的视角下研究不同产权性质上市公司债务期限结构的差异的文献更少。本文在借鉴前人研究的基础上，丰富了对债务期限结构的学术研究，发现了不同产权性质上市公司的债务期限结构存在差异的制度诱因。 　　一、理论基础 　　研究债务期限结构的文献最早可以追溯到1979年Merton发表的一篇论文，他指出：在完美资本市场的条件下，企业的债务期限结构与其价值无关；资本市场均衡模型也有力地证实了该结论。但是，市场是存在缺陷的，是不完美的，所以，在现实条件下，企业的债务期限结构并非与企业价值无关。国内外学者围绕不完美的资本市场进行研究，提出了不同的理论来解释企业同时选择短期和长期债务的现象。这些理论可概括为四种，分别是基于信息不对称的理论、基于代理成本的理论、基于债务期限匹配的理论和基于税收的理论。 　　1.信息不对称的理论强调在信息不对称的条件下，内部人拥有外部投资者无法获得的信息优势，因此，公司的任何理财行为都被视作一种信号，公司在进行债务期限结构选择时要考虑其潜在的信号作用。 Flannery（1986）、Kale-Noe（1990）、Diamond（1991）等学者建立了一些基于信息不对称理论的模型，其中，在Flannery的模型中，企业债务期限结构的选择取决于企业发行债务的交易成本。他认为，如果企业多次发行短期债务的总成本与一次性发行长期债务的成本相近时，那么债务市场将会处于混合均衡的状态，即高质量与低质量的企业将会选择相同的债务期限结构，因为低质量的企业试图向市场传递积极的信号。然而，如果企业多次发行短期债务的总成本与一次性发行长期债务的成本相差甚远时，债务市场处于分离均衡的状态。这时，高质量的企业总是发行短期债务，低质量的企业总是发行长期债务，因为低质量企业如果以次充好将会支付额外的交易成本；而企业债务期限的选择向市场传递有关企业质量的信息，外部投资者可以根据该信号作出选择。Kale-Noe则是从债务定价对企业价值变化的敏感程度这一角度进行研究的。他认为，在市场处于分离均衡时，价值被高估的低质量企业将发行较多价格被高估的长期负债；相反，价值被低估的高质量企业将发行较少价格被低估的短期债务，外部投资者将根据以上信号进行投资决策；但是，如果债务市场存在一个混合均衡时，低质量企业为了获得更多的收益将会发行较多的短期债务，或者高质量企业为了节约发行成本将会发行较多的长期债务。这时，高质量企业与低质量企业选择了相同的债务期限，向市场传递的信号部分失真。Diamond则是从企业清算风险的角度出发对以上两位学者的研究进行了补充。他认为，清算风险最低和最高的企业将发行较多的短期债务，风险适度的企业将发行更多的长期债务。 　　2.代理成本理论所产生的模型是有意义结论的最成功模型之一。Jensen 和Meckling（1976）指出，企业中通常存在两种冲突，即股东和经营者之间的冲突、债权人和股东之间的冲突。 股东和经营者之间的冲突是因为股东要为经营者的经营行为承担所有费用却不能享受全部收益，经营者为了获得更多的收益可能会浪费企业的资产。因此，当经营者拥有较多的“自由现金流”时，出于扩大企业规模获得更多的收益等动机，他们会将部分自由现金投资于净现值为负的项目上，于是产生了投资过度的问题；而由于长期债务会分享企业的未来收益，经营者可能会放弃净现值为正数的投资项目，出现投资不足的现象。 　　3.债务期限匹配理论认为，企业债务的期限应和企业资产的期限相匹配，这样才能够减少由于企业资产带来的现金流可能不足以偿付负债本息所带来的财务风险。如果企业资产和债务的期限相匹配就会减少债务的代理成本，那么很多企业会倾向于实践债务期限匹配的理论。 　　4.税收理论认为，因为企业的财务费用具有抵税的作用，由于不同期限的负债产生的抵税功效不一样，企业为追求企业价值最大化必须合理安排债务期限结构。 　　二、研究分析与假设 　　很多研究发现，非国有上市公司更容易获得较高的长期负债。由于本文主要是研究政府干预是否导致不同产权性质上市公司债务期限结构存在差异，据此提出以下假设：非国