策略深度：紧信用下的行业现金流分析.docxVIP

目录报告摘要1一、为何关注现金流？5近期民企上市公司违约问题频发，现金流问题是根本5偿债周期可能已经开启——经济短周期下行阶段现金流状况或重于盈利能力6从现金流量表中我们能获得什么？8二、从现金流角度看消费板块的优势10筹资现金流——消费板块对外部筹资的依赖度最低11投资现金流——消费板块强势补充产能，偿债周期下盈利能力减弱幅度最小13经营现金流——多角度验证消费板块的防御性16图表目录图表 1：从现金流分项看近期上市公司信用事件5图表 2：各大板块 17 年后盈利增速触顶回落6图表 3：下半年工业企业利润增速大概率回落6图表 4：紧信用下企业偿债周期已再次开启7图表 5：16 年后投资活动带动企业盈利能力回升7图表 6：私营企业资产负债率今年以来较大幅度上升8图表 7：主要行业产能利用率均有所上升8图表 8：上市公司购建固定资产、无形资产等现金流8图表 9：A 股上市公司现金分红与股权融资情况8图表 10：三大报表相互之间的关系9图表 11：2008 年至今社融增速情况10图表 12：不同行业对应板块的划分10图表 13：消费板块内生现金明显好于其他板块11图表 14：各大板块净现金流与筹资现金流的差值情况11图表 15：2017 年定增收紧以来， 消费和成长板块以银行借款为主的债权融资规模上涨12图表 16：2017 年后 A 股上市公司定增融资规模大幅下滑13图表 17：2017 年股票定增中消费和成长占比减少13图表 18：消费板块购建固定资产等支出增速强势上扬13图表 19：消费者信心指数自 2016Q2 触底以来走高13图表 20：纺织服装行业毛利率掉头向下14图表 21：纺织服装行业盈利能力持续下滑14图表 22：不同产业生命周期下的“固定资产折旧/原值”与“购建固定资产支出”的关系15图表 23：消费板块在“偿债周期”下盈利能力依然保持平稳15图表 24：不同行业和板块经营性现金流和营业利润的波动幅度对比（2008 年至今）16图表 25：食品行业与采掘行业库存周期与经营现金流情况17公司主体所属行业投资性现金流现流分项经营性现金流保千里电子2015Q2以来，投资保持激进扩张2015Q1以来，经营现金流持续为负，亏损加大。神雾环保公用事业2017年固定资产投资保持稳健小幅扩张，但分别在Q2、Q4对外投资子公司。应收账款回款问题导致经营现金流自2017Q3以来恶化。富贵鸟纺织服装违约原因为存在大量对外担保。其中对外担保信息属于或有事项，现金流报表中无法追踪，在财报附注、年报中披露。中安消计算机为了完成借壳上市的业绩承诺，公司2015Q2-2017Q3持续进行激进的并购重组。2015Q2以来公司经营性现金流持续为负。公司并购重组的企业并没有为经营性现金流的流入带来太大改善，反而增加了现金流出的压力。凯迪生态公用事业2014-2016年，以重大资产重组的方式置入生物质发电资产、风电和林场资产。当2017年公司意识到现金流问题时，计划置出资产但进展并不顺利。2017Q1开始，受政策影响，子公司盈利受影响， 加之公司在建工程不能继续投资，经营现金流为自2013年以来首次为负，且不断恶化。华信国际综合持续扩张投资，涉足能源、贸易、金融等多个领域。经营情况2015Q4以来明显恶化。盛运环保公用事业2017年设立并购基金，并于7、8月通过并购涉足环卫和危废领域。2015Q3起经营现金流持续为负，业绩每况愈下，2017全年经营现金流出高达21亿元。一、为何关注现金流？1.1 近期民企上市公司违约问题频发，现金流问题是根本自2017年去杠杆深化以来，本轮债券市场违约主体与之前最大的不同在于出现了很多上市公司。从行业分类来看，违约企业所属行业由15年至16年违约潮集中于以钢铁、建 材、煤炭等强周期性、重资产的行业转变为全行业无序的违约。从现金流的细分项来看， 除富贵鸟以外上市公司的违约，根本原因都在于经营情况恶化或投资扩张激进，经营现金流或投资现金流存在持续的大额净流出，叠加筹资现金流维持“借新债还旧债”的模式， 一旦融资渠道收紧，信贷向优质企业集中，这些企业的现金流链条断裂，无法按时完成债务兑付。图表 1：从现金流分项看近期上市公司信用事件来源：Wind，莫尼塔研究事实上，在下文分析中可以看到，内生现金疲弱、严重依赖外部筹资的现金流模式并不仅仅存在于个体企业，而是普遍存在于行业或板块层面的。我们认为，随着去杠杆的坚定推进，除了上市公司信用事件再次爆发会加深市场担忧情绪，行业融资模式的被动改变也会倒逼其改善经营和投资模式。当前上市公司的现金流情况值得关注。/118/11.2 偿债周期可能已经开启——经济短周期下行阶段现金流状况或重于盈利能力2016年以来由供给侧改革、地产去库存等推动的企业盈利修复周期或已进入尾声。2018年一季度