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IPO定价几大关口 　　IPO市场中的累计订单定价方式极大地减少了价格扭曲，也使得投资者可以部分预测股票的二级市场表现。 　　累计订单定价方式在全球IPO市场中变得非常流行。承销商在累计订单定价过程中收集订单，簿记结束时汇总订单发现分析股票需求即相应价位，结合发行人愿意发行的股票数量以确定股票首发价格。在这一种方式下，发行方的供给信息和投资者对股票的需求信息充分地在发行价中显示出来，极大地减少了价格扭曲，也使得投资者可以部分预测股票的二级市场表现。那么，在这些订单提供的信息中，哪些具体的信息决定了发行价?哪些信息预测了二级市场回报?寻找这些问题的答案，无疑有助于人们深入了解IPO定价机制。 　　伦敦商学院的Cornelli教授和多伦多大学的Goldreich教授2002年发表的《订单簿记怎样反映信息揭示》(HowInformative is the Order Book)中，使用63个IPO样本，研究了在累积订单定价方式下，承销商如何使用订单中的信息给首次公开发行(IPO)或是增发股票(SEO)定价，以及这些信息如何预测二级市场回报。本文我们简要介绍这篇经典文献关于IPO定价中信息传递的观点，也就是分析承销商是根据什么来给股票定价的，及承销商在多大的程度上依赖订单中包含的信息给股票定价。根据两位教授的建模和回归分析，在所有不同类型投资者的各种订单中，的确有一些类型的投资者和订单较多地决定着IPO的价格。这主要包括大型的、经常的投资者订单中提交的平均限价报价(average limit price)决定着IPO的价格，并且簿记建档后期所有订单的平均限价在更大程度上决定着IPO的价格。 　　这里我们先解释几个文章中经常出现的名词。(1)平均限价报价，即承销商根据机构投资者订单中愿意购买股票的数量和支付的价格加权计算出来的价格。例如，一个投资者愿意在1元钱的价格上购买200股股票，另一个投资者愿意在1.2元的价格上购买150股股票，那么承销商计算出的加权平均价格就是(1×200+1.2×150)／(200+150)=1.09元。(2)一个大的订单是对股票的需求大于发行股票中位数数量的订单。比如，有5个不同的投资者对股票的需求数量分别是100、100、200、300、400，那么，大的订单即为对股票的需求数量超过200的订单。(3)一个经常的投资者为在63个发行中至少参与了3个发行的投资者。(4)一个早报价订单为承销商收到的前25％的订单，比如承销商收到100份订单，那么他最先收到的25个订单就被定义为早期的订单。 　　首先介绍一下文章中的一些背景信息，然后使用样本中的数据来分析订单中的各种信息是如何决定IPO价格的，又如何决定了二级市场回报。 　　在这63个样本中，每一个样本都标明了投标者的身份、需求的股份数量和最高限价。这使得文章可以统一利用一个标准化的建模，使用怀特均值一方差矩阵(White’s mean-eovariance matnx)来解释股票价格和投资者类型、订单类型、平均限价报价和超额认购之间的相关性，由此来验证承销商是否使用订单中的信息来确定发行价格。订单中的信息包括：投资者的类型，即是大的机构投资者还是小的投资者；订单报价类型，即市场报价(strike bid)，投资者不考虑发行价格，投标某一数量的股票或一定金额的股票；限价报价(1imitbid)，即投资者表明他愿意购买股票的最高价格，还是分步报价(step bid)，即投标者提交一个需求表，表明他在不同的价格上愿意购买股票的数量；投资者认购股票的价格，及在不同的价格水平上，投资者对股票的需求数量。将所有的订单汇总起来，我们分析加权平均限价报价和总体超额认购水平如何影响了IPO价格。 　　文章中发现承销商充分地使用簿记建档册中的信息给股票定价。越接近簿记建档结束日，投资者提交的平均限价报价就在越大程度上决定发行价格。在不同的投资者中，大型的和经常性的投资者较多地影响着承销商设定股票价格。虽然超额认购的水平也影响发行价格的确定，但较平均限价报价的影响程度小。累计订单簿记结束后，承销商集中所有订单中的需求形成一个需求曲线，并由此确定发行价格。有趣的是，承销商并没有选择需求等于供给的市场出清价格。而大概是需求等于供给的3倍左右。一种解释是，承销商对于超额认购的反应普遍不足，他们并没有根据超额认购的情况调整询价区间或相应调高发行价格，这使得股票的发行价格偏低。另一种说法解释这是承销商对提供了定价信息的投资者的补偿，他们用“放在桌子上的钱”(moncv on thetable)，即为二级市场价格和发行价格之间的抑价，来诱使投资者表达出对股票的真实需求，使得投资者在股票发行时就以低价买人，而非在二级市场上以低价买人，减少股价的波动性。 　　那么报价信息怎样影响IPO定价呢?