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SM期权定价模型在价值评估中应用研究 　　（西安欧亚学院 陕西西安 710065） 　　 　　【摘 要】 本文阐释了比较复杂的高科技公司,从目前的营业收入及其增长率的波动性出发,选择S-M（连续时间定价模型）对其进行整体价值评估的过程。认为期权定价理论在企业价值评估中的优越性在于它能有效的评估高科技公司中的不确定机会价值和灵活性。 　　【关键词】 S-M期权定价模型,价值评估,蒙特卡罗模拟方法 　　 　　“实物期权”（Real Option）的概念最初是由斯图尔特?迈尔斯（Stewart Myers）在MIT提出的。他指出,一个投资方案其产生的现金流量所创造的利润,来自于目前所拥有资产的使用,再加上一个对未来投资机会的选择。实物期权是金融期权理论在实物（非金融）资产期权上的扩展。 　　为了达到合理的评估高科技公司的价值的目的,本文借鉴国际上先进的企业价值评估方法,对于实物期权比较复杂的高科技公司,从目前的营业收入及其增长率的波动性出发,选择S-M连续时间定价模型对其进行整体价值评估。 　　一、高科技的产业特点所产生的实物期权 　　高科技企业与一般企业有着很大的不同,它缺乏市场、技术等参照标准,面对的是一个巨大而复杂的不确定性,这是高科技公司的基本特征。首先,不确定性包括市场的不确定性,高科技公司往往不清楚市场大小和范围、如何对客户群体定义、客户是什么、分销渠道如何建立、竞争者会有什么反应、价格竞争的趋势如何等。其次,不确定性包括技术的不确定性,技术可行性怎样、是否存在标准的不确定性、物理风险和产品责任如何确定、有没有因新的科学和工程发现而带来的可行的商业机会的基础、满足目标市场现有和将来的最好的新技术是什么、不同技术流有没有汇聚成新技术的机会、本公司或本行业之外有什么起改造作用的技术正在发展之中、在哪些现有和将来的市场可运用本公司的技术等。第三,不确定性包括市场价值的不确定性,只要企业价值的定义没有改变,任何企业的价值仍然是对企业未来盈利能力的预期,是企业未来现金流量的现值。 　　高科技创业企业尤为如此,因为这类企业往往创立时间短,缺少历史资料,未来完全是靠“预期”来确定的。 　　二、S-M实物期权模型内容 　　2001年,Schwartz和Moon提出实物期权定价模型――S-M连续时间模型,具体的评估思路是：首先推导出与收入、成本随机变化相关的连续时间模型,而后求出连续时间模型的离散形式,然后估计模型的参数,再利用蒙特卡罗模拟法（Monte Carlo Simulation）求得公司理论价值。该模型直接由现在的营业收入及其增长率的波动性出发,不需要估计标的资产的现值,而收入、成本直接在年度财务报表中获得,所以不需要辨别公司的实物期权。在该模型中,考虑了既考虑了收入不确定性,也考虑了收入预期成长率的不确定性。 　　1、S-M实物期权模型假设 　　（1）假设收入非预期的变动收敛一个更常态的水准,且收入预期成长率非预期变动收敛到零。 　　（2）假设公司不发股利,股票期权和可转换债券会在到期时全部转换,保留现金于公司内赚取无风险利率,直到T年成为正常公司才发给股东。 　　（3）设定μ【sub】t【/sub】为服从回复平均随机过程,μ【sub】t【/sub】为长期均衡水平。 　　（4）假设无风险利率为固定。 　　（5）简化破产水准,当可用现金为零时,公司即破产。 　　（6）z【sub】1【/sub】、z【sub】2【/sub】服从布朗运动,假设z【sub】1【/sub】、z【sub】2【/sub】互相独立,即ρ【sub】12【/sub】为零。 　　（7）第一个为收入不确定性,第二个为收入预期成长率的不确定性,第一个不确定性有风险贴水。 　　2、S-M模型实物期权模型内容 　　该模型主要利用公司财务报表上已有信息（如收入、成本、流动资金等）对各参数进行估计,通过随机过程假设得到模型中各个变量的大小,模型的推导如下： 　　（1）收入（R【sub】t【/sub】） 　　假设R【sub】t【/sub】为公司第t时间的收入,并服从随机过程。 　　μ【sub】t【/sub】dt+?y【sub】t【/sub】dz【sub】1【/sub】（2.1） 　　其中,μ【sub】t【/sub】为第t时间内的收入预期成长率,σ【sub】t【/sub】为第t时间的收入标准差。为了反映高科技公司高度不确定性及衡量被同业模仿赶超的速度,理论上可以假设期初具有很高的收入成长率,但随着时间的推移,高收入成长率应该随机地收敛到同行业合理的收入成长率,因此这里假设μ【sub】t【/sub】服从均值回复随机过程,μ- 为长期均衡水平值： 　　dμ【sub】t【/sub】k（μ- -μ【sub】t【/sub】）dt+η【s