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IPO公司管理层持股信号传递作用实证研究 　　摘要：文章利用Leland和Pyle(1977)提出的公司内部人股权留存比例模型和改进模型，以中国2002年～2006年间的221家IPO公司为样本，实证检验了中国上市公司管理层持股比例对IPO价值的影响，结果表明中国证券市场上并不存在显著的以管理层持股比例为信号的信号传递现象。这一结论对于投资者认清管理者持股、判断公司价值有着一定指导意义。 　　关键词：管理层持股比例；IPO；信号传递 　　 　　IPO发行时，由于发行公司与投资者之间存在信息不对称，发行公司具有向投资者传递自身质量信号的倾向。IPO是一个公司从私人公司或少数人公司向公众公司转变的过程。为了尽可能地将发行股票卖个好价钱，发行人会采取很多让投资者认为本公司是质优公司的措施，管理层持股属于其中最重要的措施之一。在信息不对称的情况下：管理者会利用内部管理人持股来传递有关公司的前景信息。由于内部管理者在公司中的股本传达出管理者对公司的信心，而且是对外部人的一种可靠承诺。因此。市场认为管理层持股能够传递公司优质的真实信号。 　　就已有文献来看，关于公司股权比例对公司IPO价值影响的研究，已经比较深入(夏新平和占卫华，2000；杜俊涛，2005)，但有关IPO公司管理层持股的信号传递作用方面的研究鲜见，且研究进展不大。因此，我国证券市场上的IPO公司管理层持股对公司价值是否存在信号传递作用，是一个非常有价值的研究焦点。本文围绕这一问题展开研究，既结合了我国市场的实际情况，又考虑了新兴加转轨的市场特征，有助于了解新兴市场的内在运作机制，具有一定的理论意义，又有助于分析我国管理层持股的有效性和提高上市价格的预测准确性，具有一定的实践意义。 　　 　　一、理论分析和文献综述 　　 　　信号理论认为，由于信息不对称的存在，作为内部人的公司管理者对公司或者拟投资项目收益分布的了解比外部投资者多。由于风险规避的管理者愿意吸引外部投资者对公司或拟投资项目进行投资。而吸引外部投资的关键在于管理层如何使外部投资者相信项目的真实价值。所以管理层和投资者之间需要一种可信赖的交流机制，这就是内部管理者持股机制。企业家可以变动自己在公司或项目中的股本，并把它用作一种传递有关项目质量的信号。 　　Leland和Pyle(1977)在“信息不对称、财务结构和财务仲裁”一文中假设公司管理者知道公司未来现金流的分布情况。而外部投资者不能够观察到公司未来现金流的状况。但是可以从管理者在项目投资过程中的入股行为判断他们对公司前景的态度，并证明项目的投资价值和公司管理者本身保留的股权份额正相关。 　　在Leland＆Pyle模型中并不直接涉及公司内部的激励约束问题，而是认为管理层持股作为，一种有效的信息传递机制。可以在一定程度上克服信息不对称问题和纠正市场对公司价值的扭曲认识，从而使有效率的投资得以顺利进行。模型不考虑管理层持股制度实施之后是否对公司收入流本身产生影响，而仅仅强调通过管理层持股发出一种可以使不同价值项目得以区分的信号。 　　Downews＆Heinkel(1982)在LP模型基础上以美国1965年～1969年间297家上市公司为样本。检验发现市场价值随着管理层持股比例的增加而上升。Hughes(1989)以1981年美国464家IPO公司为样本，Krinskv＆Rotenberg(1989)以加拿大1971年～1983年间115家IPO公司为样本。结论一致认为项目投资价值与管理层保留的股权份额正相关。Ftierst＆Kang(2000)以1992年～1993年在美国上市交易的947家公司作为研究样本，得出CEO、内部人、外部董事持股比例对公司业绩、公司市场价值具有正向作用的结论。Firth＆Chee(1997)对新加坡市场的检验中，也找到了对Leland＆Pvle信号模型的有力支持。上述几篇文献都得到内部人持股比例与公司价值之间相关的结论，但FaccioLasfer(1999)对英国公司数据的研究以及Himmelberg＆Palia(1999)的研究却表明两者之间不存在显著的统计关系。 　　 　　 　　为了确保自变量之间不存在共线性问题，我们进行了Pearson相关系数检验，结果如表2所示。其中，权益比率与总资产的相关系数为0.615，其余各变量之间的相关系数均小于0.6，远低于通常使用的判断标准0.8或0.9，表明各变量不存在较强的线性问题。 　　因为异方差的存在，普通最小二乘法(OLS)的估计是不够的，必须利用加权最小二乘法(WLS)来重新估计(Downes＆Heinkel，1982)。因此。模型一和模型二分别采用普通最小二乘法(OLS)和加权最小二乘法(WLS)进行回归，加权因子为上市前的净资产。 　　从表3