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上市公司对个股流动性影响的实证分析 　　[摘要]流动性问题始终是中国经济发展过程中最为重要的问题之一,特别是股票市场的流动性更是受到越来越多的关注,但现有的研究大多集中在市场整体的流动性度量和风险防范层面,鲜有关注单个股票的流动性研究。本文采用流动性宽度作为衡量指标,从经营业绩、公司治理、股权分置和公司规模、资本结构等多个角度,实证分析上市公司客观情况对个股流动性的影响。结论显示,每股收益和资产负债率是影响个股流动性的显著因素,投资者投资知识稍显肤浅,应逐渐关注公司治理和市场微观结构方面的指标,同时公司应该着力提高自身经营和财务质量,保持个股适度流动性,维护市场公平、公正交易。?? 　　[关键词]流动性宽度;上市公司;经营业绩?? 　　中图分类号:F830.91 文献标识码:A 文章编号:1008-4096(2010)05-0022-06 　　一、引 言?? 　　现代金融理论从诸多的研究视角来探寻资本市场运行的内在规律,其中“流动性”(Liquidity)是一个被广泛应用的基本概念。Amihud和Mendelson曾指出,“流动性是市场的一切”,他认为一个具有良好流动性的金融市场对市场参与主体具有重要的意义。这样的市场能够增强投资者的信心,帮助投资者面对市场各种信息时,能够有充分的选择权和交易自主性,从而有力地抵御外部冲击,降低系统性风险。本文提到的“流动性”,是基于金融市场这一特定视角,探讨市场各因素在交易过程中的特征,如价格、数量、时间等。据此,金融市场的流动性是指“金融市场中的金融商品与货币之间相互转换的能力”,即投资者在金融市场中通过可以接受的有限时间,将既定数额的货币转换为金融商品或将一定数量的金融商品转换为货币,最终未发生损失,交易成本可以接受的活动的难易程度。?? 　　对于金融市场中具有重要地位的股票市场而言,流动性可以细分为股票市场整体流动性与单一个股流动性。市场整体流动性主要是反映整个股票市场变现或变券的难易程度,大多用于研究流动性的时间序列变化规律、政策、公告或制度创新对流动性的影响等。个股的流动性则是反映单个股票自身交易过程中变现或变券的难易程度,大多用于研究流动性与个股特质(如资本规模、经营业绩、发展潜力、行业地位等)之间的内在关系。?? 　　二、文献综述?? 　　证券流动性价值是给定其他条件相同或类似的证券资产因流动性差异产生的相对价格差异,通常情况下,弱流动性资产的价格低于强流动性资产。最早进行此类研究的是SEC研究机构US Securitues and Exchange Commission,即美国证券交易委员会,是隶属于美国联邦政府的一个独立的金融管理机构,直接对国会负责,具有一定的立法和司法权。SEC的职能是:监督一系列法规的执行,维护证券发行者、投资者和交易者的正当权益,防止证券活动中的过度冒险、投机和欺诈活动,维护稳定的物价水平,配合联邦储备委员会以及其他金融监管机构,形成一个明确、灵活、有效的金融体系。?? 　　,该机构在1971年采用案例方式对比研究了美国股市中流通受限股票和自由流通股票之间的价格差异。研究表明流动性对股票价格有较大影响,同时,流动性价值水平与公司收入及净利润相关,收入与净利润水平越高,流动性价值水平越低。随后,Gelman[1]、Moroney、Maher和Trout分别利用流通受限股票的投资实例展开专门研究。随着流动性研究的深入,有越来越多的研究成果得出,流动性与资产定价、收益率波动之间存在一定的关系。Amihud和Mendelson[2]利用1961―1980年NYSE和AMEX的数据研究发现股票回报率与买卖价差具有显著的正相关关系。数年后,Jacoby、Fowler与Gottesman[3]发展了一个包含流动性效应的资产定价模型,说明对系统性风险的衡量必须包含流动性成本。Amihud[4]研究发现,股票期望收益率无论是横截面还是时间序列上,都是预期非流动性的增函数。Huang[5]研究了一个投资者面临流动性冲击的均衡定价模型,发现非流动性对资产收益率具有很大影响。Fama和French研究认为,美国上市公司的股利支付政策会随着市场整体流动性的变化而变化:当市场流动性水平较高时,支付股利的上市公司数量占比就比较小;当市场流动性水平较低甚至单个股票的换手率很低时,上市公司更愿意支付股利,即可能存在股利的流动性替代假说。?? 　　目前我国国内对股票市场流动性的研究也越来越多,越来越深入。国外文献对流动性的分析有一个前提条件,即做市商的存在。由于中国股票市场并不存在做市商的制度,所以很难参照西方学者的研究来进行国内的研究,而且对于基础理论的研究基本上还没有太多的涉足,大多文献是针对我国股票市场现状进行的一些实证研究。况且,我国沪深证券交易市场建立才