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上市公司融资结构的治理效应研究 　　[摘 要] 目前,中国资本市场正处在发展的关键时期,又面临着全球金融危机的挑战。本文基于这一背景,针对现阶段上市公司融资结构的非理性状况,在剖析其成因的基础上,探索了融资结构与公司治理之间的关系,并提出了优化我国上市公司融资结构的治理效应的策略建议。 　　[关键词] 融资结构;治理效应;策略建议 　　doi : 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2009 . 20 . 015 　　[中图分类号]F275;F276.6[文献标识码]A[文章编号]1673-0194(2009)20-0036-02 　　中国市场经济体制改革的不断深化,强有力地推动着资本市场的发展与壮大。现阶段,我们又面临了全球金 　　融危机的挑战,故分析上市公司的融资结构、探索上市公司治理的效率体系就显得尤为重要。 　　 　　一、我国上市公司融资结构的非理性特征 　　 　　(一)融资结构顺序错位 　　根据优序融资理论,西方发达国家的企业融资结构顺序,首选内部股权融资(即留存收益),次选债务融资,最后才选外部股权融资。而我国的融资结构顺序与其完全相悖,融资顺序依次为股权融资、短期债务融资、长期债务融资和内源融资。无论企业经济效益优劣,都竞相选择股权融资,凸显非理性特征。 　　在我国,上市公司在融资决策时普遍存在“轻债务重股权”的偏好。据上交所2007年12月的上证统计月报的数据显示,上市公司通过股权融资所筹资金是债券融资的126倍。近年来,增发新股成为上市公司特别热衷的股票融资方式。由于增发新股条件较为宽松,定价较高,发行规模较大,不受规定的比例限制,一次可以募集到更多的资金,因此更受股东的青睐。其中,2007年有111家A股上市公司选择增发,募集资金高达2 192.56亿元。 　　 　　(二)股权高度集中 　　大多数股权由少数几家大股东所拥有,大股东持股比例较高。股权高度集中的治理模式,存在损害中小股东利益的问题,大股东可能利用其绝对控股地位为自己谋取利益而牺牲中小股东利益。不利于形成市场对企业的治理和约束,而且股权高度集中难以遏止股权垄断问题,从而造成大股东控股操纵董事会和经理层。对2005年度1 289家上市公司研究,以第一大股东持股比例来描述上市公司股权集中情况可以看出,有1 029家公司的第一大股东持股比例在50%以上占79.83%,只有260家上市公司的第一大股东持股比例低于50%,仅占20.17%。换言之,1 289家样本公司中被大股东绝对控股的占了将近80%。 　　 　　(二)非流通股占有比重较高 　　由于我国国有企业实行股份制改造时通常采取剥离非核心资产,以原有独资企业作为唯一发起人组建股份有限公司进行首发公募的办法,使国家在大多数上市公司中拥有高度集中的股权。我国股票被人为地分成流通股与非流通股。流通股包括可在证券市场上自由流通的A股、B股和H股;非流通股包括国家股、法人股、内部职工股和转配股,上市公司中,非流通股占绝大部分。据2007年统计,上交所的上市公司中,尚未流通股份总数占总股本的55.552%,在总股本中占绝对主导地位。 　　 　　(三)管理者持股比例很低 　　管理者持有较高股份比例有利于企业价值的提高。据《财富》杂志对美国282家企业的调查,1985-1997年经理薪酬的构成明显地由工资向股票期权倾斜,这说明股票期权的激励机制在发达国家中已成为一种十分流行的激励形式。但是,由于种种原因,股票期权激励报酬形式在我国尚处于探索阶段,管理者没有持股或持股比例很低。 　　 　　(四)债券市场发展缓慢 　　在国际资本市场上,债券市场的规模远大于股票市场。债券比银行贷款更能有力地约束和激励经营者,降低代理成本。在建立有效的偿债保障机制的条件下,企业债券市场就为企业利用举债融资的激励机制提供了条件。而在我国股票市场和国债市场规模急剧扩张时,企业债券市场却发展缓慢,且市场内部结构失衡,不利于企业通过提高举债融资比例建立合理的融资结构。据上交所2007年12月的上证统计月报的数据显示,2007年国债市价总值为18 423.05亿元,企业债、公司债、可转债市价分别为 1 314.12亿元、51.91亿元、58.95亿元,总计1 424.98亿元,而A股市价总值为268 497.27亿元,可见债券与股票、国债之间有很大的差距。 　　 　　二、 我国上市公司融资结构对公司治理的影响 　　 　　(一)内部人控制现象严重 　　我国目前上市公司大多都是国有企业改制而成的,国家出于防止国有资产流失、加强经济宏观调控的目的,往往牢牢把握着企业的控制权,国有股占绝对控股的地位。在国有产权及其代表不明晰的情况下,由于国有股一股独大,若