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上市公司资本结构的羊群行为研究 　　[摘要] 文章运用行为金融的相关理论，从声誉理论和信息外部性两方面对企业资本结构确定行为的羊群效应形成机制进行分析。在这基础上，对2002―2006年A股房地产上市公司进行了资产结构的分散化程度检验和回归分析，发现房地产企业资本结构存在羊群效应，跟随企业通过模仿领导企业进行资本结构决策。 　　[关键词] 资本结构；羊群行为；行为金融；房地产 　　[中图分类号] F276.6 [文献标识码] A[文章编号]1002-736X(2008)11-0104-04 　　 　　On Herd Behavior of Capital Structure Adjustment in Listing Companies 　　 ―Based on the Analysis of Real Estate 　　Lu Zhenghua, He Zhouxiang 　　(School of Business Administration, South China University of Technology, Guangzhou, Guangdong 510640) 　　 　　Abstract: Using the behavior finance theory, this paper investigates the herding effect when the companies decide the capital structure from two aspects: reputation theory and information externality. We make decentralization testing and regression analysis based on the data of the real estate A-Share companies from 2002 to 2006, and find out that there is a herding effect among the real estate companies, the followers copy the leader companies behavior to decide their capital structure. 　　Key words: capital structure; herd behavior; behavior finance; real estate 　　 　　一、问题的提出 　　 　　2007年以来，房地产市场面临深刻转变。一方面，2008年1季度，全国70个大中城市房屋销售价格上涨11%，比上年同期高出5.4个百分点（国家发改委和国家统计局的数据）；另一方面，政府部门持续出台针对房地产的宏观调控政策，许多房地产商融资渠道严重萎缩。从2007年年报公布的房地产行业上市公司可以看到，多家规模较大的房地产公司的经营活动现金净流量出现了巨额负数：保利地产为-93.76亿元，招商地产为-40.03亿元，金地集团为-63.09亿元。规模较小的二线地产公司也有类似情况，就筹资活动产生的现金流看，大多企业的数值为负或筹措资金未过亿元大关，这说明房地产行业上市公司的融资渠道正在缩小。房地产公司要如何面对这种经营困境呢？ 　　企业的最优资本结构由股权融资和债权融资之间的权衡决定。但企业为了要确认最优资本结构就必须深入对比和分析融资产生的利益（负债的税盾效应等）和成本（债权融资中投资不足等）。公司资本结构的主流理论都是基于资本市场有效性的前提条件来研究理性的企业及其经理人应该如何进行最优的融资决策，但大量的实践观察和实证分析表明，企业的实际融资行为并不能用上述理论完美地解释。公司融资决策者具有相当多的诱因跟随其他公司的行为而进行决策，企业的资本结构问题跟金融市场上的投资行为一样复杂并具有相似性。因此，运用行为金融的相关理论，可以从另一角度分析房地产行业企业的融资政策和资本结构。 　　 　　二、理论分析及研究假设 　　 　　羊群行为 (Herd Behavior)，也称从众心理，是指大多数的人保持一致思考行为的状况。在资本市场上，“羊群行为”是指在一个投资群体中，单个投资者不是根据自身的信息来做出行动，而是根据观察其他同类投资者的行动而行动。特别的，当股价出现某种明显的上涨或下跌变动趋势时，投资者就会怀疑自己原有的投资理念，可能会认为同一群体中的其他人更具有信息优势，于是在他人买入时买入，在他人卖出时卖出。导致出现羊群效应（Patel etal.，1991；Bikhchandani etal.，2001）。 　　关于羊群行为的产生机理有信息不对称理