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不同金融体系下的研发投资和债务融资关系研究 　　摘要：研发投资的融资问题是一个备受关注的领域，文章通过对相关文献的梳理，发现研发投资的债务融资与金融体系特征密切相关。在市场主导型金融体系下，债务融资和研发投资呈现负相关关系；在银行主导型金融体系下，债务融资和研发投资呈现正相关关系。 　　关键词：研发投资；债务融资；金融体系 　　 　　自Modigliani和Miller在1958年发表“The Cost of Capital， Corporation Finance， and the Theory of Investment”论文以来，资本结构问题就是成了经济学、金融学和管理学等学科的研究重点。他们论证了在完美资本市场的条件下，公司的融资和投资是分离的，融资结构与公司价值无关。但随着逐步放松理想的前提假设，研究发现资本结构的选择对于企业投资和企业价值非常重要。 　　研发投资（RD investment）作为企业投资的一种重要形式，不仅能够提升企业的竞争力，而且有助于企业内生式增长。投资需要融资，那么研发投资需要什么样的融资结构呢？这个问题引发了大量的研究。本文主要关注企业的研发投资和债务融资之间的关系，发现在不同的金融体系下，研发投资和债务融资之间的关系是完全不同的，研发投资和债务融资之间的关系依赖于金融体系的特征。 　　 　　一、 债务融资―研发投资关系与金融体系特征 　　 　　20世纪80年代，美国发生了大规模的并购浪潮，各种并购活动是否增加了企业竞争力、创造了价值，人们争论很多。由于研发投资直接关系到企业的竞争力，为此Hall（1990，1994）研究了并购企业的财务结构变化对研发投资的影响①。她根据对由于发生兼并导致债务水平大幅上升的制造业企业的估算，发现这些企业的研发强度（研发投资支出与销售额的比例）由并购前的3.4%下降到并购后的2.6%，从而认为债务比率提高降低了研发投资。OBrien（2003）运用美国Compustat数据库中的16358家企业的数据进行了实证分析，结果表明公司越是强调创新战略，杠杆率就越低；创新对于公司价值越重要，杠杆率也越低。 　　上述支持债务融资和研发投资之间存在负相关性的分析，都是基于市场主导型金融体系，如美国、英国等，但对于银行主导型金融体系的分析（典型的是日本）则支持债务融资和研发投资之间存在正相关性（Bhagat Welch，1995；Anderson Prezas，1999；Parthiban David等，2008）。Bhagat和 Welch（1995）研究了美国、加拿大、英国、欧洲（包括德国、法国、荷兰）和日本的公司研发投资的决定因素，结果发现：对于美国企业，上年的债务比率与当前的研发投资显著负相关；但是对于日本企业，两者是正相关②。 　　从现有的实证分析可以看出，研发投资和债务融资之间的关系依赖于金融体系的特征。在市场主导型金融体系下，两者之间呈现负相关关系；在银行主导型金融体系下，两者呈现正相关关系。那么为什么会出现这种情形呢？下面将用金融功能观（Financial Perspective）框架下来进行分析。金融功能观认为，金融体系的基本功能远比机构更稳定，因为功能很少随时间和地域的变化而变化，机构的变化是由功能决定的，机构之间的竞争与创新最终使得金融功能更有效率。金融体系主要有六大基本功能：清算和支付结算、转移经济资源、管理风险、储备或聚集资源和分隔股份、提供信息、提供激励约束机制。市场主导型和银行主导型金融体系在提供这些功能方面的优劣势是不同的（王国跃、罗利勇、汪云兴，2008）。对于研发投资的融资问题，两种金融体系的差异主要体现在提供信息和解决激励问题上。 　　1. 提供信息方面的优劣势比较。在金融市场中，健全的信息披露机制以及众多为共同基金、保险基金服务的金融专家所收集的信息，使得市场比银行拥有更充分的信息。但许多实证研究表明，即使是诸如英美这类市场主导型的发达国家只能达到半强式有效（Semi-strong Form Efficient)，实际中的市场价格也并不能完全反映信息。实际上，银行在信息的提供上并不处于完全的劣势，它也有自己的信息机制。在银行主导型金融体系中，银行与借款公司的关系一般都比较密切，因而一般都掌握有关公司盈利消息的大量信息，甚至包括许多内幕信息。银行可以利用已有的信息来直接建议公司是否投资于一个项目或者通过是否贷款给该公司来间接影响一个公司的投资决策。因此，虽然金融市场能产生更多的信息，但金融中介与企业的长期关系意味着中介能获得企业很有价值的信息，可以使资源得到更好的配置。 　　2. 提供激励约束机制方面的优劣势比较。在融资过程中，存在两者信息不对称情况：一是贷款人不能观察到借款人是否将资金用于高风险项目；二