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二叉树法在债券定价过程中的应用研究 　　[摘要]随着债券市场的发展，新的债券投资品种不断涌现。债券及债务本身在偿债顺序上的特殊性要求利益各方必须对信用风险作出评价。债券设计中的关键步骤：债券定价成为了信用风险中的显性因素，商业银行和投资者在债券投资时必须关注定价方法的运用。从二叉树理论的角度运用实物期权思维对债券定价提供一种较为可行的技术方案。 　　[关键词]债券 定价 二叉树法 　　中图分类号：F83 文献标识码：A 文章编号：1002－6908（2007）1020024－02 　　 　　一、债券定价理论综述 　　 　　1980年以前，即便是在固定收益金融产品最发达的美国，对债券这种固定收益产品收益的分析相对来讲也还十分简单。那时的宏观经济环境造就了一种稳定的市场利率水平，投资者购买固定收益金融产品如国债或企业债并持有到期，因而传统的到期收益率（YTM）指标完全被用来作为固定收益金融产品价值的衡量指标。作为辅助手段，信用评级用来衡量发行人的信用风险。随着可提前赎回债券的出现，“提前赎回收益率（YTC－YieldToCall）”被用来衡量该类债券的相对价值。在相当长的时间里，一个虽然略显笨拙但又被广为保守投资者接受的理论出现了，就是用所谓“最坏收益率”，即最低的可能到期收益率作为可提前赎回债券的“潜在收益率”。 　　随着国际金融市场的深化发展，以上这些债券收益计算原则已逐渐被更新的理论所代替，例如收益率曲线概念的完善和利率结构模型的理论解释等等。今天，金融市场利率波动更加频繁，收益率曲线形状更替也越来越被市场关注，复杂的数学模型开始用来计算固定收益金融品种，取代了以往简单的YTC指标。这种变化的原因，无外乎以下四个方面： 　　首先，积极的交易策略和投资组合策略要求投资机构时刻准备将债券在到期前出售变现，或在二级市场购买“已发行而未到期”的债券，这意味着交易双方要在收益水平定价基本理论上达成某种默契和共识，而此时旨在衡量债券持有到期的YTM就显然失去了计算基础。依次类推，可提前赎回债券的收益率定价理论也面临问题。于是，当讨论债券到期前买卖价格收益率关系时，人们开始需要衡量债券的另一个风险指标，即市场价格波动对债券价格的影响。 　　其次，投资者认识到，惟一可以得到YTM所计算的收益水平的方法，就是将阶段性债券票息收入以同一YTM利率水平进行再投资，当然还要考虑信用风险。从另一个角度，所谓“固定收益”金融工具未来收益的“固定性”，其实是有一个潜在条件的，就是“票息再投资”水平必须与该工具的票面利率相同。在目前利率水平频繁波动的市场，要实现这种再投资水平固定的可能性几乎不存在，所以，一些试图通过长期固定收益债券来“锁定”一定时期投资收益的投资者往往实现不了初衷。可能的情况是，市场利率水平不断波动，再投资利率低于或高于投资者手中持有债券的票面收益率，这种潜在的对未来现金流的影响已经被越来越多的投资者所意识到，特别是那些试图通过投资组合锁定未来收益的投资者。 　　再次，原始的所谓“普通香草债券（Plain Vanilla Bond）”已经被越来越复杂的固定收益金融品种所代替，而且投资银行家们还在不断创造着更多更复杂的金融产品，以减少他们客户的酬资成本。“抵押品资产证券化（Securitization of mortgages）”就是这样一个进程，以发债企业各种资产为抵押品发行债券，逐渐形成了新的庞大“债券家族”。显然，这些新品种的收益计算是无法套用旧YTC理论的。另一方面，债券发行时所含期权种类也越来越多，越来越复杂。于是，理论界早已开始并逐渐成熟的“期权定价理论模型”也被引入到固定收益品种的计算中。 　　最后，始于1982年的美国国债本息剥离品种（STRIPS）的交易，创造性地为理论界提供了大量“零息债券（Zero－coupon Bond）”实际交易数据，从根本上触动了原始的以YTC为指标的收益率定价模型，市场交易价格进一步向先进理论价格靠拢。而且，新的利率期限模型理论也得到了更多的支持和发展空间，越来越多的投资者开始用更精确的收益率曲线模型来为债券定价。 　　从一般来看：债券定价要考虑的因素有： 　　（一）票面价值 　　面值越大，发行价格越高； 　　（二）票面利率 　　该利率越高，发行价格越高； 　　（三）实际利率 　　指债券发行时通行的市场利率，实际利率越高，债券的价格越低； 　　（四）债券期限 　　债券期限越长，债券发行价格越低。 　　 　　二、二叉树债券定价理论及实践 　　 　　随着2005年度债券牛市的发展，债券供不应求的局面越发严重，特别是随着市场利率水平的不断下行，部分含权债券的定价属性发生了质的变异，以至产生了短期内价格水平的突变，盈利效应也开始迫使市场投资者开始认真面