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主权债务可持续性的影响因素 　　摘 要 几个世纪以来的主权债务危机历史表明，很多发展中国家及发达国家新兴市场阶段都出现过债务危机，且危机国呈现出以下几个方面的特征事实：首先是脆弱的宏观经济，表现为经济增速波动下滑、通货膨胀水平高企、对外贸易状况恶化；其次是不利的债务结构，表现为过度依赖外部融资、短期债务占比过高；最后是不合理的汇率制度安排。本文在特征事实的基础上，利用二元选择模型检验了以上几点因素对主权债务可持续性的影响，得出如下结论：债务负担越重则违约风险越高；宏观经济稳定性具有至关重要的意义；提高出口增速可以降低债务违约风险；合理的债务结构必不可少等。 　　关键词 主权债务可持续性 特征事实 二元选择模型 　　引 言 　　始于21世纪头十年后期的主权债务危机当前仍在欧元区肆虐，是二战后欧洲经济复兴遭遇的重大挫折，也是欧盟成立以来面临的严峻挑战。希腊与其债权人经过长期僵持后终于在2015年6月30日踏上违约之路，拒绝偿还IMF16亿欧元的债务，成为IMF成立71年来首个对其违约的发达国家。7月5日，希腊全民公决拒绝了债权人协议草案。难以化解的主权债务窘境困扰着希腊当局，也困扰了为其提供救助的三驾马车（EU、ECB和IMF）。希腊及其他欧元区重债国家的危机发人深省，是什么因素导致了主权债务不可持续，债务危机能否预警和避免，都是值得探讨的问题。 　　回顾历史可以发现，主权债务危机已有几个世纪的历史，很多发展中国家以及发达国家的新兴市场阶段都发生过债务违约。14-18世纪的债务违约大多发生在欧洲国家，那个时期它们处于新兴市场阶段。西班牙从16世纪到19世纪违约了13次；而在19世纪，葡萄牙、德国和奥地利外债违约各5次；希腊也不甘落后，违约4次；土耳其在过去150年间违约了6次；法国1550到1800年间违约8次。到了19-20世纪，债务违约国家多为拉丁美洲和非洲国家，欧洲发达国家只在两次世界大战时期出现过违约。巴西在过去的200年间违约了8次；同期内委内瑞拉违约了10次；阿根廷是7次。而21世纪头十年爆发的债务危机呈现出一个显著特征，即债务危机从发展中国家和欠发达国家转向发达国家。 　　历史上发生过不下三百次主权债务违约，每次都是因为政府财政难以为继。不同时期的财政问题是由不同原因引起的，但是都与政府所承担的职能有关。从债务违约的起因来看，早期危机历史大多与政治和战争有关，财政入不敷出的原因是战争时期庞大的军费开支。二战以后的债务危机往往是由经济原因引起的，与财政结构不合理、金融系统脆弱及国际经济传导有关。概而言之，债务危机国具有某些共同的特征事实，如经济增速波动下滑、对外贸易状况恶化、债务结构不合理等。这些特征事实在二战后的债务危机中表现尤其突出。正如Reinhart和Rogoff（2003）所说，用25年的时间观测百年一遇的洪水只有1/4的机会，而用800年的时间去观测则有8倍的机会。系统地梳理历史上出现的债务危机，可以发现影响主权债务可持续性的主要因素。 　　多国的债务历史表明，债务危机似乎是新兴市场经济体向发达经济体过渡的“必经阶段”，而我国作为最大的发展中国家至今尚未爆发债务危机（抗战时期除外）。当前我国正处于“三期”叠加的关键阶段，地方债务问题突出，研究债务危机的特征事实对于识别我国的政府债务风险，防范可能出现的债务危机，具有重要的现实意义。 　　一、 主权债务可持续性相关文献综述 　　主权债务危机是债务不可持续的表现，体现为债务国政府无法及时有效地偿还到期的债务本金及利息。近些年来有关主权债务可持续性的研究成果非常丰富，在定义及评估方法方面取得了重要进展。 　　（一） 主权债务可持续性的定义 　　对主权债务可持续性的理解可以从理论性定义和操作性定义两个方面着手。典型的理论性定义来自IMF和ECB。IMF基于预算约束的角度给出债务可持续的条件：在给定融资成本，且没有出现重大调整（major correction）的情况下，如果债务满足可清偿性（solvency）条件，则其是可持续的。IMF的可持续定义包含了偿付能力和流动性两方面内容。偿付能力通常被视作可持续性的代名词，要求当前债务与未来所有支出的现值之和，不大于未来所有收入的现值之和。流动性要求政府资产和可能获得的融资足以应付或者周转到期债务，否则该国出现流动性不足 　　偿债能力和流动性之间难以清晰区分。在流动性不足的情况下，债券的利息率必然是上升的。个别情况下再度融资会出现困难，边际利率可以无穷大，最终对一国的偿付能力造成影响。。 　　与IMF类似，ECB也是基于偿付能力给出政府债务可持续性的定义：政府积累的债务在任何时候均可被及时清偿，政府具有偿付能力和流动性。偿付能力是一个中长期的概念，要求政府满足现值预算约束，保证政府未来基本财政盈