从2016年底债市振荡看浮息债风险特性和投资价值.docVIP

从2016年底债市振荡看浮息债的风险特性和投资价值 　　摘要：在2016年底债市大幅振荡期间，浮息债估值大幅下挫，甚至浮亏超过相同期限的可比固息债。究竟是什么原因，使以抗风险特性为重要卖点的浮息债在利率上行时束手无策呢？文章通过分析发现，投资者持有浮息债可以减少长期宏观因素带来的风险，但代价是承担短期市场波动风险。对于不同类型投资者而言，配置型投资者可以通过配置浮息债来规避利率风险；投机型交易者可以通过对点差收益率波动进行投机博取收益；中性策略交易者可以通过综合运用浮息债现券、利率互换等工具进行相对价值交易或套利。 　　关键词：浮息债 风险特性 投资价值 　　2016年四季度以来，随着央行货币政策由“稳健”向“稳健中性”过渡的大风向变化，市场对利率上行预期加强，浮息债以其对抗利率上行的特殊属性开始受到额外关注。然而，在2016年底债市大幅振荡期间，浮息债估值同样大幅下挫，甚至浮亏超过相同期限的可比固息债。究竟是什么原因，使以抗风险特性为重要卖点的浮息债在利率上行时束手无策呢？ 　　图1展示了16国开06（固息债）与16国开03（浮息债）从2016年9月1日至2017年2月27日的表现，两只债期限均在4年左右。因观察区间较短，票息变动影响很小，此处使用净价作简单对比。从图1可以看到，在2016年11月底至12月20日债市大幅振荡期间，浮息债与固息债净价都快速下挫，浮息债表现并未明显优于固息债。但2017年以来，浮息债相对固息债表现抢眼。 　　数据来源：中国债券信息网 　　（编辑注：灰色图例调到最后，且改为“净价差值（浮息-固息，右轴）”；蓝色图例和橙色图例后均加上“（左轴）”；左轴和右轴上方均加上“元”） 　　浮息债的定价机制 　　浮息债对抗利率上行风险的基本原理是，票面利率跟随基准利率（即浮息债的调息基准，包括而不限于Depo、Shibor、Libor等，后文统一称为“基准利率”）进行调整，反映在贴现公式中，就是当利率上行时，未来票息现金流（分子部分）随之向上调整，浮息债持有者获得额外现金流以弥补贴现率升高对债券价格造成的损失。一般而言，如果债券收益率上行幅度与票面利率上行幅度相等，则债券价格稳定。 　　通过这种机制规避利率上行风险，暗含的假设是，债券收益率上行与基准利率上行之间，存在着强相关性，且二者变动幅度高度同步。只有二者同步变化，浮息债才能在收益率变动时保持价格稳定。如果债券收益率上行时，基准利率上升较慢，与之挂钩的票面利息调整幅度不够，二者之间差值变大，浮息债价格仍会下跌。反之，若基准利率上行速度超过债券收益率上行速度，浮息债价格则会上升。因此，单纯从估价收益率上行或下行角度，是无法判断浮息债价格涨跌的。影响浮息债价格变化的核心因素是??券收益率与基准利率之间的差值。 　　在现行的中债估值方法中，浮息债估价收益率与估值日基准利率之间的差值被称为“点差收益率”，浮息债价格对于点差收益率变动的敏感程度称为“利差久期”。一般浮息债的利差久期与相同剩余期限的可比固息债久期相差不大。事实上，在某一估值日，点差收益率与浮息债价格存在一一对应的关系。点差收益率与浮息债价格的关系，相当于固息债到期收益率与固息债价格的关系。图2展示了16国开03（浮息）估值净价与4年期中债浮动利率政策性金融债（Shibor_3M_5D）点差曲线的负相关关系。 　　数据来源：中国债券信息网 　　（编辑注：橙色图例后加上“（左轴）”，左轴上方加上“元”，右轴上方加上“%”） 　　该定价机制的基础假设是，估值日当日的基准利率可以作为未来所有未确定票息的近似估计基准，而目前市场上关于该假设存在一定争议。另一种备选的定价机制是参考Shibor利率互换报价，以互换报价曲线所隐含的远期利率来估计未来各期票息。该种方法的优势在于互换报价在一定程度上反映了市场投资者对Shibor的预期，且此现金流可通过进入互换交易而锁定。而其劣势在于互换报价不仅包含Shibor预期，还受到套保需求的干扰，影响Shibor预测的准确性。目前中债估值采用的是第一种方法，即使用估值日当日基准利率确定未来现金流，因此后文的所有讨论也基于这一方法。 　　另外，浮息债价格并非完全不受基准利率变动影响。浮息债每期票息在上一付息日确定（与当期基准利率挂钩），不跟随每日基准利率变动。因此当期票息的收益率既受点差影响，又暴露于基准利率变化风险下。不过Shibor浮息债通常付息（调息）周期为3个月，因此这部分票息可视为久期最长不超过3个月的零息债券，其变动对浮息债净价影响很小。点差才是影响浮息债净价的最核心因素。 　　综上所述，浮息债的收益率可分解为基准利率与点差收益率两部分。投资浮息债实质上是降低债券价格随基准利率波动给组合带来的风险，但同时将风险暴露于点差收益率的波动下