债券市场供需角度流动性影响因素分析.docVIP

债券市场供需角度的流动性影响因素分析 　　近几年债券市场实际有效供给量相对稳定，需求端的增长较快，主要表现在银行理财资金和表内债券投资的大幅增加，供给与需求的不一致变动是导致债券市场波动的重要因素。 　　如果债券市场供给减少，则债券市场需求下降的不利影响将会在一定程度上得到对冲，其影响程度也将有所减弱。 　　债券市场供给端分析 　　（一）发行量角度 　　从发行量来看（见图1），2011―2016年债券市场总发行量年均增速60%，其中2011―2014年总体平稳，2015―2016年大幅提高，拉动6年发行量年均增速整体提升。 　　从债券类型看，2011―2016年国债发行量从15397亿元提高到30665亿元，年均增速16.53%，低于债市总体发行量增速（见表1）。地方政府债增幅较大，占比从2011年的2.55%提高到2016年的16.63%，发行额也从2011年的2000亿元提高到2016年的60458亿元，年均增速近5倍。地方政府债对债券市场发行总量的影响较大。央行票据作为货币政策工具，其发行随着货币政策的需要而调整。从近几年来看，央行票据在2011年和2013年大量发行，其中2011年的发行量占比达到18.05%。同业存单发行情况与央行票据形成鲜明对比，自2013年同业存单发行启动以来，其占比大幅增长，2016年已占债券市场发行量的35.81%。金融债发行量与国债类似，整体发行较为稳定。信用债发行量占比有下降趋势，但发行规模增幅要高于国债和金融债，这得益于近两年政府鼓励企业直接融资的相关政策。2011年信用债发行规模21234亿元，2016年达到78845亿元，年均增幅达到45.22%。 　　尽管债券市场发行规模不断提高，但由于地方政府债在二级市场流动性不够高，而央行票据近两年和未来可预见期限内发行额度有限，同业存单实质是银行间同业拆借的票据化，因此真正具有债券特征且二级市场流动性较好的债券主要包括国债、金融债和信用债等。自2011年以来，上述这些债券的发行量从60776亿元增加到155788亿元，年均增幅为26.06%，低于债券市场总体发行量年均增幅34个百分点， 2016年这些债券的供给量占全年发行量的42.84%。从债券市场新增债券角度看，债券供给规模中仅有不足一半的新增债券对二级市场债券收益率具有明显影响。 　　债券市场发行量与债券供给量的对比反映了债券市场供给端的变动情况。为了进一步说明债券市场更有效的债券供给量，笔者对债券市场实际存量余额的变动情况进行分析。由于不同债券期限不同，如果期限较短的债券发行量较大，则其对债券市场长期存量供给的影响有限，则意味着长周期下的债券市场供给量相对有限。由表2可知，2011―2016年，债券市场存量余额年均增幅28.03%，存量债券增幅远远小于发行增幅，债券发行期限以短期为主，债券市场供给相对稳定。 　　（二）债券存量余额与M2 　　为了更清晰地理解债券市场供给量的相对变化，笔者进一步考察债券市场存量与货币供应量（M2）的比值变动情况。从全部债券市场存量余额与货币供应量的比值可知，2011年以来该比值逐渐增加，说明相对于货币供应量增加量而言，债券余额增幅更大，仅从比值变动可以说明债券市场供应量明显增加。如果从有效债券存量余额与货币供应量的比值分析，情况略有不同。更有效的债券存量是指包括国债、金融债、信用债在内的，流动性较好且对债券二级市场有明显影响的债券。由图2可知，更有效的债券存量与货币供应量的比值变动较小，2011―2016年仅提高5个百分点，这说明近5年债券市场有效供给量没有明显增加，可交易债券余额一直处于稳定的状态，在这种情况下如果需求增加，则债券收益率必然会下行，债券价格将上涨。 　　债券市场需求端分析 　　从需求端来看，债券市场的投资者主要包括银行、保险、基金公司和券商，受宏观经济低迷和股市波动影响，各类机构投资者纷纷进入债券市场，增持债券投资。加之近几年理财资金大量配置债券资产，各类需求汇聚债券市场，导致债券市场需求大增。在供给相对稳定的前提下，债券市场价格受需求影响波动明显，2014年以后，债券市场受需求推动长期走牛，收益率趋势性下行。下面从总量到结构做进一步分析。 　　（一）银行类机构 　　从债券需求总量上看，自2011年以来，包括商业银行在内的各类机构债券持有量均明显提升，其中基金公司债券持有量增加最为明显，从2011年的15505亿元增加到2016年的65478亿元，增幅达到322%。商业银行债券持有量也从116604亿元增加到170504亿元，增长46%。信用社增幅最小，但近五年增幅也达到35%（见图3）。 　　商业银行是债券市场投资交易主体，各类商业银行债券持有情况略有不同。由图4可见，近年来各类商业银行债券持有量均有不