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商业地产前期开发价值评估 　　摘要： 以房地产的价值评估体系为基础，针对商业地产前期开发提出基于实物期权的价值评估方法，通过构建模型提出有效的价值评估指标，并阐述了指标如何操作，以及指标的实际意义。 　　Abstract： Based on value assessment system of real estate， aiming at pre-development of commercial real estate， value appraisal method based on the real option was proposed and effective value evaluation index was put forward through building a model， how to operate the index and its practical significance were expounded. 　　关键词： 商业地产；前期开发；项目决策；实物期权 　　Key words： commercial real estate；pre-development；project decision；real option 　　中图分类号：F293.3 文献标识码：A 文章编号：1006-4311（2012）31-0153-03 　　0 引言 　　房地产是人们生产和生活的必备空间和基本要素，从古至今就是社会生活的重要财富。而在如今的市场经济中，房地产已然成为最重要，最稀缺、最有价值的财产形式。据统计，在一个国家的总财富中，房地产往往高达60%-70%。房地产业是一国国民经济的重要组成，对经济增长有巨大的推动作用。根据国家统计局公布的《2011年国民经济和社会发展统计公报》，2011年度我国房地产开发投资达61740亿元，占国内生产总值的13.1%，比去年同期增长27.9%。其中，住宅房地产投资达44308亿元，占总开发投资的71.8%，商业地产（包括办公楼和商业营业用房）投资达9914亿元，占总开发投资的16.6%。①然而，由于政府持续实施的房地产调控未见松动，受限购、限价政策的影响，住宅房地产投资市场持续低迷，使得商业地产投资异军突起，成为2011年房地产市场的最大赢利点。如越秀地产日前公布的《2011年越秀地产年度报告》表明，商业地产的销售合同金额已经超过45亿元，占全年销售额比重的50%。可以说，房地产业的投资重心正在悄无声息的转移到商业地产上，为今后的资本流向提供了很好的蓄水池。正如此，脱胎于原住宅地产的传统的商业地产开发价值评估方法已经存在缺陷，需要更切合实际发展的方法进行评估。 　　1 传统的商业地产开发价值评估 　　房地产业投资规模大，投资周期长，开发环节多，具有高风险高收益的特点，使得房地产的开发投资存在很大的不确定性，因此需要对房地产开发的风险收益进行价值评估，作为投资决策的重要依据，房地产开发价值评估也就因社会生活和经济交易的需要而产生。 　　传统的商业地产是参照原房地产开发价值评估进行的。房地产开发价值评估是运用现金流折现法（Discounted Cash Flow，DCF法）将各年的净现金流按折现率进行折现后得出，并用净现值（Net Present Value，NPV）作为投资价值的判断指标。净现值是指将各年的净现金流按合现率进行换算后的投资初始价值，即未来净现金流的加总现值，计算公式如式（1）： 　　NPV=∑■■■-∑t=1■（1） 　　其中，n是投资年限，i是折现率，It是第t年的现金流入量，IO是第t年的现金流出量。 　　根据公式，如果NPV值为正，则说明能够实现高于必要收益率的价值，该商业地产的开发投资是可行的；如果NPV值为负，则说明将实现低于必要收益率的价值，该商业地产的开发投资是不可行的；如果NPV值为零，则说明将实现必要收益率的价值，该商业地产的开发投资可有可无。 　　DCF―NPV法主要体现了资金成本和机会成本的观念，在度量上并没有选择会计利润做基础，而是使用了现金流量进行数据分析，因此避免了跨期因素等影响，对于确定现金流的项目投资决策是比较理想的评估工具。然而，DCF―NPV法在商业地产开发的价值评估上却有着潜在缺陷。现金流折现的方法虽然能够简洁清楚地计算结果，但却是静态、僵化的决策方式，投资者只能对可行的投资项目立即实施，或者对不可行的投资项目永远放弃，并没有反应商业地产开发的灵活性。此外，公式中的几个重要参数，如现金流入量、现金流出量和折现率等都是通过预估计算出来的，对于不确定性高的商业地产开发不能孤立地适用。其中，折现率的预估应当考虑风险因素，传统的做法是将整个投资项目的风险视为定值，而商业地产开发的投资风险是随项目进展而不断变化的，企业通过检