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基于代理理论治理结构因素与现金持有量决策关系分析 　　[摘 要]代理理论是链接企业现金持有量与公司治理变量的理论桥梁，根据代理理论，有控制权的大股东和小股东之间的利益冲突在股权分置的转型经济市场上较管理者们和股东之间的代理问题更为突出。以此为理论基础，本文从公司治理的视角出发，对上市公司治理结构与现金持有量之间的关系作了一定程度的探寻，提出了改善公司治理降低代理成本的建议。 　　[关键词]代理理论 治理结构 现金持有量 　　 　　一、代理理论是链接企业现金持有量与公司治理变量的理论桥梁 　　现代企业所有权与经营权的分离，产生了管理层与股东的利益分化，这种利益分化使管理者往往通过持有大量现金并以股东的利益为代价而追求自己的目标。根据Jensen的观点，当管理者手中拥有大量可处置的自由现金流时，他们更可能倾向于对净现值为负的项目进行过度投资，这些行为是以牺牲股东利益为代价或消费更多的额外津贴来增加私人利益的，这种成本又被称为自由现金流量代理成本。而且，持有更多的现金可以使管理者免受来自外部投资者的纪律约束，从而为管理者自身牟利，这种成本又被称为管理者操控性代理成本。目前，存在着一些与代理理论相互竞争的基础经济理论，但显而易见的是，代理理论已成为公司治理问题研究中占有优势地位的理论基础，大部分研究治理问题的相关文献也都将代理理论作为连接研究变量之间关系的一座桥梁。 　　依据代理理论，企业手中掌握着大量现金余额的主要优点之一是有助于其为资本性投资累积资金，特别是当内源融资的价格相对于外部融资而言更为廉价时。然而，拥有大量现金企业的高管们可能正面临着更为严重的代理问题。这是由于信息不对称所导致的目标的非一致性与利益的非兼容性，使得管理者们和股东之间存在着严重的利益冲突。高管们通常会从事一些减损企业价值的行为，比如，将累积现金余额投入到净现值为负的项目或费用昂贵的购并活动中。之所以会出现这种代理问题，是因为管理者使用这些现金时并不需要经过外部市场的审慎监督。因此，在其他条件相同的情况下，治理机制相对不完善的企业的管理者持有现金的冲动就越为强烈。 　　Shleifer和Vishny(1997)指出，在某些国家，代理问题起源于有控制权的大股东和小股东之间的利益冲突，而不是通常所说的高级经理与股东之间的利益冲突。而且，当代公司治理的主流研究也认为，公司治理的研究重点不应仅限于股东和经理层之间的代理问题，而应更多地关注大小股东之间的利益冲突和代理问题。大公司制企业实行“资本民主”，即每股代表一张选票，因此，在公司决策中，决定性股东(第一大股东)的目标更可能占据优势。绝对或相对控股的股东都可能利用选票优势把公司变成实现自身利益的工具，偏离整体股东利益，甚至损害中小股东利益。这种问题特别是在股权分置的转型经济市场上更为突出。 　　 　　二、企业现金持有量的治理影响因素 　　现金是指企业占用在各种货币形态上的资产，狭义的现金概念是库存现金的简称，广义上的现金包括库存现金、银行存款及其他货币资金等现金等价物。凯恩斯认为，人们之所以需要货币是出于交易动机、谨慎动机和投资动机三类不同的动机。交易动机的货币需求量，指个人和企业为了进行正常的交易活动而需持有的货币量。按照凯恩斯的说法，这一货币需求量主要取决于收入的高低，收入越高，交易数量越大，从而应付日常开支所需货币量就越大。谨慎动机，指为预防意外支出而持有部分货币的动机，这种货币的预防性需要产生于未来收入和支出的不确定性。西方经济学家认为，从全社会角度看，这一货币需求量大体上也和收入成正比，是收入的函数。投机动机，是指人们为了抓住有利的购买有价证券的机会而持有一部分货币的动机。有价证券价格的未来不确定性是对货币投机动机需要的必要前提。 　　现金持有量的收益主要包括：降低了企业发生面临偿还到期债务而陷入财务困境的可能性；能使企业在发生财务约束时实施投资政策；降低外部融资的成本与清算现有资产成本。持有现金的成本主要包括管理费用、机会成本、转换成本和短缺成本。由于收益与成本对现金持有数量的反向变动关系，当持有现金的边际收益与边际成本时，存在使现金收益与现金成本达到均衡状态的均衡点。这一均衡点便是有效地公司治理所应该实现的目的。同样，合理的现金持有量也有助于优化公司的治理水平。 　　（一）管理层所有权。这个因素主要源于两权分离的管理者与股东之间的利益冲突，其中一个就是与公司的现金持有有关的。Jensen（1986）论述到，管理者会有以牺牲股东的利益为代价来持有大量现金储备，从而满足他们自己的目标的动机。这样一来，他们能够将资金浪费在在职消费或作出缺乏效率的投资决策上（Jensen和Meckling，1976年），但是，管理层所有权与股东和管理层利益的结合程度之间的关系却是非单调的（Ozkan