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基于实证分析跨区域并购公司治理效应研究 　　本文以2001―2005年我国证券市场发生的372个上市公司收购非上市公司的事件为样本,研究跨区域并购的公司治理效应。研究结果发现:民营企业的跨区域并购具有公司治理效应,而地方国有企业的跨区域并购则没有公司治理效应。本文的政策含义是:为改善公司治理结构,促进我国金融市场发展和经济增长,必须解除地方保护主义,并加快我国地方国有企业的民营化进程。 　　[关键词]跨区域并购;公司治理;股东财富;民营企业 　　[中图分类号]F270 [文献标识码]A [文章编号]1004-518X(2009)10-0194-06 　　潘红波(1980―),男,武汉大学经济与管理学院讲师,研究方向为公司金融和公司治理;余明桂(1974―),男,武汉大学经济与管理学院副教授,研究方向为公司金融和公司治理。(湖北武汉 430072) 　　本文为湖北省社会科学基金项目“政治关联、制度环境与控股股东掠夺”(项目编号:105-162407)、国家自然科学基金项目“集团化运营、银行贷款与资金配置效率”(项目编号和国家自然科学基金项目“信贷歧视、商业信用与企业融资行为研究”(项目编号的阶段性成果。 　　 　　一、引言 　　 　　法与金融理论认为,公司治理对一国金融市场的发展起着至关重要的作用,已有大量文献为该观点提供实证支持。[1][2]但是,已有绝大多数研究都是使用静态的横截面数据,来检验投资者法律保护水平和金融市场相关指标的相关关系。这种研究方法得出的结论使得投资者法律保护水平和金融市场相关指标的相关关系的说服力较弱。[3]在此基础上,一些学者研究认为,当收购公司的投资者法律保护水平高于目标公司时,目标公司的投资者法律保护水平在并购后会得以提升,跨国并购具有公司治理效应的作用,这为法与金融的相关研究提供了新的视角。Bris和Cabolis的跨国并购研究发现,当收购公司的投资者法律保护水平高于目标公司时,并购的价值创造效应最为明显。[3]进一步,Chari等检验了跨国并购宣告时样本公司股票的市场反应,结果发现,当目标公司来自于投资者法律保护水平较低的新兴市场国家时,投资者对并购的反应会更加积极。这些研究结果表明,跨国并购具有公司治理的效应,进而能够增加股东财富。[4]我国不同区域之间的投资者法律保护水平存在很大的差异,那么,我国企业跨区域并购是否具有公司治理效应呢?本文将在我国市场首次提供这种实证证据,并且进一步研究政府干预对跨区域并购公司治理效应的影响。 　　以2001―2005年我国证券市场发生的372个上市公司收购非上市公司的事件为样本,本文研究发现,当民营收购公司的投资者法律保护水平高于目标公司时,民营收购公司能获得更高的超额收益率。但是,当地方国有收购公司的投资者法律保护水平高于目标公司时,地方国有收购公司并没有获得更高的超额收益率。这些研究结果表明:我国民营上市公司的跨区域并购能起到改善公司治理水平的效应,这与已有跨国并购的理论预期和检验证据相一致。[3][5]而地方国有上市公司的跨区域并购没有起到公司治理的作用。这意味着,地方国有上市公司的跨区域并购并非基于市场化原则而做出的,在某种程度上反应了当地政府的政治目标或自利行为,由此导致地方国有企业跨区域并购公司治理效应的失效。[6] 　　本文对两类文献进行了发展和创新:第一,丰富和拓展了跨国并购公司治理效应的相关研究。[3][5]这些研究表明,跨国并购是一种传递公司治理水平的重要渠道,进而能够增加股东财富。本文则研究发现,我国上市公司跨区域并购公司治理作用的发挥取决于地方政府的干预,仅仅在民营企业中能发挥作用。第二,本文从地方国有企业和民营企业跨区域并购的差异的视角为“政府掠夺之手”理论提供了新的证据。[6][7] 　　本文的研究结果具有较强的政策含义。第一,由于民营企业跨区域并购能够起到改善公司治理、增加股东财富的作用。但是,已有文献统计表明,与本地并购相比较,跨区域并购的数量要少得多。[6][8]因此,我国中央政府应该协助地方政府解除地方保护主义,促进我国市场一体化,从而更好地发挥跨区域并购的治理效应,促进我国金融市场发展和经济增长。第二,在我国目前制度背景条件下,出于自身的政治目标,地方政府干预地方国有企业并购活动的现象比较普遍,由此导致地方国有企业的跨区域并购没有起到公司治理的效应。因此,为发挥跨区域并购的治理作用,促进我国金融市场发展和经济增长,有必要加快我国地方国有企业的民营化进程。 　　 　　二、理论分析与研究假设 　　 　　在shleifer提出的法与金融理论的基础上,公司治理与并购绩效的相关研究成为并购研究的新领域。Masulis等研究发现,收购公司的并购绩效与公司所在