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央行票据对冲外汇占款长期效应分析及政策建议 　　摘 要:结合我国特殊的转轨背景,从长期的角度,分析了中国人民银行发行央行票据对冲外汇占款这 一做法的制度缺陷,指出央行票据作为对冲工具可能给经济带来各种负面影响,如降低经济 效率并造成社会福利损失,对冲的政策效力弱化,调控方向与经济增长的长期目标不协调,挤 出商业银行贷款并可能扭曲经济结构以及内外平衡的冲突等。因而,尽管在短期发行央行票 据是中国人民银行理性选择的结果,但是,从长期看,央行票据不可能承担公开市场主流操作 工具的重任。因此,在这一政策工具真正完成历史使命之前,一方面,应大力发展和完善我国 的国债市场;另一方面,要继续推进汇率制度改革,同时,积极开发并综合使用多种对冲工具。 　　关 键 词:央行票据;外汇占款;公开市场操作 　　中图分类号:F?832文献标识码:A文章编号:1008-3758(2008)05-0410-07 　　 　　一、 问题的提出 　　 　　中央银行票据自2003年中国人民银行首次发行以来,逐渐成为中国金融市场关注的焦点,并且 日益成为中国人民银行进行对冲操作的主要工具。 　　实际上,央行票据是在我国国际收支持续顺差、外汇储备及相应的外汇占款大幅增加,且央行 债券资产不足的背景下出台的,可以说是中国人民银行理性选择的结果。这是因为2002年下 半年以来,在国际国内因素的共同作用下,我国国际收支双顺差格局加剧,外汇的供给大大超 过了需求。作为我国中央银行的中国人民银行,其主要任务之一就是稳定币值。一方面,对外 人民币有巨大的升值压力,为将人民币兑美元的汇率波动幅度保持在一个合理的范围内,伴随 着经常项目、资本项目的持续大额顺差,只能被动地买入外汇,相应地卖出人民币,因而外汇 公开市场操作使人民币外汇占款内生货币供给;另一方面,对内为避免基础货币的被动投放过 多引发恶性通货膨胀造成人民币贬值,又需要通过在国内货币市场进行公开市场操作,主动收 回市场上过多的流动性资金。理论上说,国债应该是本币公开市场操作的最合适载体,然而, 当时央行手中却没有足够的债券可以进行这种操作。统计数据显示,截止到2002年底,中央银 行持有的债券虽然有3?000多亿元,但是,这些债券中的相当一部分已经在2002年和2003年初 用于正回购质押,以“对冲”外汇占款和贷款增多而多投放的基础货币,再加上其中一部分债 券陆续到期,所以,央行公开市场业务操作所能动用的债券出现了明显的不足［1］。 鉴于此,在这种特殊情况之下,央行于2002年9月24日公告,将公开市场操作中1?937.5亿元未 到期的正回购品种转换为相同期限央行票据,并从2003年4月22日起开始大规模发行央行票据 ［2］。到目前为止,央行票据已成为我国债券市场上仅次于国债的第二大品种。可见 ,发行央行票据是中国人民银行在特殊历史背景下的一种现实选择。 　　毋庸置疑,央行票据的出台,对我国的金融宏观调控发挥了重大作用。而且,目前在我国处在 贸易收支持续高额顺差、国际资本大量流入、流动性过剩以及通货膨胀压力不断加大的经济 背景下,加大央行票据对冲力度不仅是可行的,而且是必要的。但是,从更长的时间跨度来看, 央行票据的大量发行,会产生一系列的问题。因此,本文将从长期的视角,剖析利用央行票据 对冲人民币外汇占款这一做法对我国经济可能造成的负面影响及其形成机理,并提出相应的 政策建议。 　　 　　二、央行票据对冲外汇占款的长期效应分析 　　 　　1. 福利损失效应 　　发行央行票据对冲外汇占款是将对外债权(巨额的外汇储备)建立在对内债务(巨额的央行票 据)的基础上,这在一定程度上将会降低国内的经济效率,并导致社会福利损失,从而不利于我 国经济的长期持续增长。 　　就对冲操作的实质来说,主要是通过改变中央银行的资产负债表的结构来实现的。如表1所示 ,在中央银行资产负债表中,资产方主要是由国内、国外资产两部分构成,其中,国外资产主要 是外汇和货币黄金等,国内资产主要包括对政府债权、对金融机构和非金融机构的债权以及 其他资产等;负债方主要是由通货、商业银行等金融机构存款(法定存款准备金和超额准备金 )、政府存款、央行票据以及其他负债和权益项目构成。根据“资产负债平衡表”的原理,得 出等式: 　　A1+A2+A3+OA=C+R+D1+D2+OL??(见表1)。 　　若用B表示基础货币,由基础货币的定义,则有: 　　B=C+R=A1+A2+A3-D1-D2-(OL-OA) 　　即,该式等号右端各项均是影响基础货币变动的因素。 　　 　　下面,我们将通过表1来说明,在国际收支持续顺差的情况下,为保持币值稳定,中央银行如何 通过本外币公开市场操作的干预来实现基础货币的稳定供给。 　　 　　当国际