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定向增发折价理论解释和实证研究综述 　　[摘要]定价能反映定向增发的真实动因及存在的问题。文章通过对国内外定向增发的相关研究进行综述发现:其折价可能是对禁售期、未来监控、挖掘企业价值信息、消极认购人放弃对企业监控或对管理层的私利的补偿,也可能是大股东利用控制权对中小股东利益的侵害,抑或是投资者对企业真实价值的估计,具体依各国市场环境和制度环境的不同而存在差异。 　　[关键词]定向增发;折价;补偿 　　[[[中图分类号]][F832.5][[文献标识码]][A][[文章编号]][1002-736X(2010)02-0182-05]] 　　 　　Theory and Empirical Sutdy on the Discounts of Directional Add-issuance 　　He Limei 　　(School of Economics and Management, North China University of Technology, Beijing 100144) 　　 　　Abstract:Pricing can reveal the real reasons and problems of directional add-issuance. By the analysis of the directional add-issuance and the private placements (PPs) domestic and abroad, the discount of the issuance may be the compensation for sale restriction, monitoring, information cost, passive investors, management, or the control right of large stockholders. It can also be the estimation of corporations real value. 　　Key words:directional add-issuance; discount; compensation 　　 　　一、引言 　　 　　定向增发是指上市公司采用非公开方式,向特定对象发行股票的行为,类似于国外的私募行为(Private placement)。根据Wind资讯数据显示,股权分置改革后至2008年8月底,我国共有251家上市公司进行了定向增发,筹集资金达3948.2亿元人民币,成为我国上市公司再融资的主要方式之一。除新加坡和新西兰等少数国家或对少数特殊认购者的发行外,大多数定向增发均为折价发行,而且从表-1可以看出,各国定向增发股票的折价幅度都较大,一般高于定向增发。定向增发的定价能反映定向增发的真实动因及定向增发中存在的问题,但从国内外目前已有的研究来看,关于上市公司公开增发折价的研究比较多,而关于定向增发折价的研究却相对较少。 　　本文将对国内外关于定向增发折价的理论解释和实证研究进行综述,以期为我国定向增发价格的进一步深入研究作铺垫。 　　 　　二、定向增发股票折价的理论解释及其实证研究 　　 　　(一)对禁售期的补偿 　　上市公司定向增发是对少数机构和富裕投资者发行新股。定向增发企业无须准备和公告招股说明书,而且手续简便、发行速度较快。然而,由于定向增发只对少数投资者发行,原有股东不参与增发,使得所有权及对未来现金流的要求权被稀释。为了保证这部分股东的利益,交易所通常会对定向增发行为进行一定监管。因此,除新加坡和新西兰等少数国家外,其他绝大多数国家对上市公司的定向增发股权都有一定的禁售期要求。如美国上市公司的大多数定向增发股权都是未在证券交易所注册的股权,①要求必须持有一定的期限后才能在机构投资者和成熟、富裕的个人投资者之间转让,该流动性的限制使得投资者要求给予其一定的折价以弥补限售风险及可能出现的损失。 　　Wruck(1989)的统计显示,其样本中未注册的定向增发股票发行价与增发公告前2天的收盘价之比平均为86.5%,而注册的可随时转让的定向增发股票发行价与增发公告前2天的收盘价之比平均为 104%;Yilin Wu(2004)对美国高科技企业1986―1997年间增发的数据研究显示,定向增发的价格折扣普遍比公开增发高得多,而且定向增发中注册股票的折扣略低于非注册的受禁售期限制增发,其中位数分别为15%和20%②;Krishnamurthy等(2005)对美国391家定向增发企业的折价研究显示,样本的总体折价率为19.44%,而其中有禁售期限制股票的折价则高达34%。这些统计数据表明定向增发发行股票的折价中有一部分