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市场竞争与负债融资替代效应研究 　　【摘 要】 文章基于负债水平和结构两个维度，以中国沪深两市A股市场2008―2015年房地产上市公司为样本，实证分析市场竞争、负债融资与企业价值的关系，得出以下结论：从负债水平与企业绩效来看，市场竞争与负债水平存在显著的替代关系，且负债水平对市场竞争和企业价值敏感性的影响呈正U型曲线关系；从负债结构与融资策略来看，市场竞争的边际效应随着长期负债与银行借款的增加而递减，低负债水平公司市场竞争与负债融资的替代效应更显著。 　　【关键词】 市场份额； 负债融资； 企业价值； 房地产上市公司 　　【中图分类号】 F830.91 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2017）19-0068-05 　　一、引言 　　竞争理论认为，竞争是一种对管理层的隐性激励措施，能增加危机意识，提升管理水平，同时也是一种有效的外部公司治理机制，可以约束管理层的决定权[ 1 ]，降低代理成本，提高资源配置效率。房地产是一个资本集中度高、市场开放度大、产业链覆盖面广的产业。2008―2015年中国房地产行业经历了高速发展与壮大，年平均投资增长率达到13.6%，对国家经济发展和人民安居乐业起到了重要的作用（成思危，2014）。但高速成长背后杠杆效应产生的财务风险也在与日增加。2015年，全国房地产开发公司平均资产负债率达到75.4%，全国房地产待售面积占总开发面积的35.86%，全国平均库存去化周期达到7.7个月。在激烈的市场竞争条件下，市场地位与现金流的持续增长成为房地产企业发展的动力之源，融资策略是否有效直接关系到企业价值与管理层收益能否顺利实现。高收益与高风险、高房价与高库存、高预期与高竞争的环境，使得房地产企业不得不认真审视公司的融资与发展、治理与绩效的关系。债务融资与产品市场竞争成为房地产企业发展战略的重要影响因素：（1）受委托代理和资本结构的影响，负债融资体现了股东利益与管理层收益的博弈；（2）受国家政策和市场需求的约束，产品市场竞争反映了企业价值与外部环境的权衡。房地产企业融资机制与绩效的研究，不仅可以从理论的角度探索房地产企业外部竞争与内生增长、内部治理与外部约束之间的关系，完善净收益和竞争理论，而且可以指导房地产企业更加有效地调节融资策略与杠杆效应、市场策略与规模效益的关系，真正响应2016年两会提出的房地产发展政策与方向，从而制定灵活有效的融资结构与发展战略，实现房地产持续、稳定和健康的发展目标。 　　二、研究综述与研究假设 　　（一）负债融资与企业价值 　　净收益理论认为，在股东期望报酬率不变的前提下，当债务资金成本低于权益资金成本时，债务融资能降低企业综合资金成本，增加企业价值（Durand，1952）。代理成本理论认为，负债是解决股东与管理层信息不对称，并对管理层行为进行约束的有效工具（Jensen，1976），同时，债务融资也是协调股东与管理层利益冲突，对管理层激励的重要手段，融资杠杆对公司业绩起到正向调节作用[ 2 ]。税收理论认为，负债融资能够发挥“税盾”作用（Modigliani，1963），负债融资成本要低于股权融资，因此，高盈利企业更加偏好通过运用杠杆和期限策略以降低税负[ 3 ]，增加企业价值。优序融资理论认为，内部融资优于外部债权融资，外部债权融资优于外部股权融资（Myers，1984），但是债务规模的扩大势必增加公司财务风险，在一定规模下债务增加过度会对公司业绩产生负面影响[ 4 ]，在资本集中、产品市场竞争激烈的行业，管理层会选择较高的债务比率，从而降低股权融资（沈根祥，1999）。信号传递理论认为，债务期限结构、类型结构对代理成本产生影响，长期债务和短期债务对公司业绩起到了正向调节作用（冉光圭，2011），当年的财务杠杆对公司业绩有负相关关系[ 5 ]，往年的财务杠杆与公司业绩却是正相关关系。因此，负债融资不仅是公司财务策略与经营业绩的真实反映，也是分析公司资本结构与市场竞争行为的重要依据。基于以上分析，提出以下假设： 　　H1：房地产上市公司市场竞争（滞后一期）、负债融资（滞后一期）与企业价值正相关，且市场竞争（滞后一期）与负债融资（滞后一期）呈显著的替代关系。 　　H2：房地产上市公司负债水平（滞后一期）对市场竞争和企业价值敏感性的影响呈正U型曲线关系，即随着负债水平（滞后一期）上升，企业价值对市场竞争（滞后一期）的敏感性会呈现先减后增态势。 　　H3：房地产上市公司长期负债（滞后一期）与银行借款（滞后一期）和市场竞争（滞后一期）呈显著的替代关系。 　　（二）市场竞争与外部约束 　　竞争是衡量公司业绩和管理水平的重要因素之一（Bain，1951），也是协调所有者与管理层利益关系的治理机制[ 6 ]。市场竞争与企业生产效率是密切相