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市场时机视角下管理者权力对资本结构影响 　　【摘 要】 文章以2003―2016年沪深两市A股上市公司为研究对象，将M/B指标拆解为定价误差和成长机会，以定价误差作为市场时机衡量指标，运用普通最小二乘估计法构建调节效应模型，实证检验市场时机、管理者权力与企业资本结构变动之间的关系。研究结果表明：第一，市场时机显著地负向影响债务融资比例；第二，管理者权力越大，越愿意增加债务融资比重；第三，当市场对公司价值存在高估时，管理者权力越大的公司，债务融资比重下降的幅度越大，管理权力集中程度对资本结构的市场择机行为起调节作用。因此应辩证地看待管理者权力对企业资本结构决策的影响。 　　【关键词】 资本结构； 市场时机； 管理者权力； 调节效应 　　【中图分类号】 F275；F832.5；F272.91 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2018）07-0110-06 　　一、引言 　　资本结构是一个企业生存发展的关键，关系到企业权益在债权人和股东之间的分配。随着行为金融学的兴起与发展，资本结构的市场时机理论蓬勃发展。20世纪90年代初期，上海证券交易所、深圳证券交易所的成立，标志着我国证券市场开始发展。我国证券市场虽然起步较晚，但作为一个高速成长的新兴市场，在短短几十年的时间里取得了举世瞩目的成就，在促进国有企业改革、推动我国社会主义市场经济的发展与完善方面发挥了突出的作用，国内许多学者也针对我国证券市场进行了大量研究，验证了在我国同样存在资本结构的市场择机行为。 　　管理者权力集中程度的研究是公司治理领域的重要研究方向，对探究企业股东和管理者之间委托代理关系有重要的实践意义。随着我国社会主义市场经济的深入发展，现代企业制度日益得到普及与健全，无论是国有企业还是民营企业，都逐渐建立现代经理人制度，所有权与经营权分离，委托代理问题随之而来。国内外学者以往的研究主要集中于管理者权力过于集中对公司经营和股东利益造成的损害，并重点研究如何解决委托代理问题，最大程度地保护股东利益，但结合我国当前国情，应辩证地看待管理者权力对公司经营决策的影响。现阶段我国上市公司一股独大的现象较为普遍，虽然夏小林[ 1 ]认为，一股独大现象并非我国所独有，并且国有上市公司和非国有上市公司都普遍存在该现象，但黄娟和张配配[ 2 ]基于Donaldson等[ 3 ]提出的“管家理论”认为一股独大的现象制约了管理层作为代理人更自主地发挥个人的能力。因此在评价管理者权力对公司经营的影响时，不仅要看到管理者与股东利益不一致时管理者利用手中权力侵害股东利益，更要看到管理者权力越大，其工作热情与自身能力在权力的激发下越能得到充分发挥，在遇到环境变化时能迅速做出决策进行应对，趋利避害，尽可能维护企业利益最大化。 　　鉴于此，本文基于2003―2016年我国A股上市公司的经验证据，实证研究了市场时机、管理者权力与资本结构三者之间的关系，探讨应如何从市场时机选择视角，辩证地看待管理者权力对公司资本结构决策的影响。 　　二、文献回顾与研究假设 　　（一）文献回顾 　　1.市场时机与资本结构 　　行为金融学认为，股票市场参与者的行为是不完全理性的，套利机制是不完善的，因此股票市场也是不完全理性的，市场中可能存在着定价误差。理性管理者应正确认识定价误差，并对市场时机做出正确反应，调整债权融资和股权融资比例，最大程度利用市场时机，这便是资本结构市场时机选择理论。Stein[ 4 ]最早提出企业融资的市场时机选择假说，认为在股票市场不完全理性的前提下，公司股价被高估时，理性的管理者应该发行更多的股票，当股票被过分低估时，应该回购股票。Baker和Wurgler等[ 5-6 ]通过实证研究发现，在不完全理性的股票市场中，确实存在着管理者对市场时机的选择行为，而且这种市场时机对资本结构的影响不是短期的。资本结构是近几年公司进行市场时机选择的累积结果，即公司资本结构受代表近几年内累积定价误差的变量历史加权平均M/B值的显著影响。此后许多学者作了进一步研究，包括国内学者也对市场时机选择理论在中国股票市场的短期及长期适用性行进了相关验证，如胡俊等[ 7 ]，但大部分学者仍借鉴Baker和Wurgler对于市场时机的衡量方法，即采用M/B指标代表市场时机。 　　虽然以M/B值作为市场时机衡量指标的方法在行为财务学领域得到广泛认可，但是随着对M/B值认识的深入，也有许多学者提出质疑，认为M/B值中除了市场时机含义之外，还包含了公司未来成长性信息，因此这种衡量方法是不够准确的。Rhodes-Kropf等[ 8 ]将M/B值指标进行拆解，分为公司特有偏误（Firm-Specific Error，FSE）、行业时间序列偏误（Time-Series Sector Error