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市场有效性概念与研究进展 　　摘要：指出了市场有效性理论是目前各大市场中争议最大最多的话题，而且也是一个市场研究中最重要的问题。鉴于此，对这个理论做了重点评述，并且从资本市场有效性的角度分析了排放权交易市场的有效性，发现排放权市场有效性存在着定义不明确和测度方法缺失的问题。 　　关键词：市场有效性；资本市场、排放权市场 　　中图分类号：F830 　　文献标识码：A 文章编号：1674-9944（2017）6-0217-04 　　1 市场有效性的概念 　　市场有效性的概念，来源于萨缪尔森（Samuelson）[1]提出的信息有效市场概念。他提出，在有效市场中，不能通过价格预期来获得高于平均利润率的收益。随后，Eugene Fama[2]阐述并全面建立市场有效性理论，指出有效市场理论的核心部分是有效市场假设（ Efficient Market Hypothesis，即EMH）。EMH的内容是：第一，信息公开完全；第二，资产的现有价格能够充分反映所有相关信息。并且，Fama对证券所有的信息进行了分类，即历史信息、公开信息和内幕信息。历史信息是指股票过去的价格、收益率和成交量等交易市场信息；公开信息是指公司盈利情况、财务收文状况、股利分配方案和购并事件等基本面信息；内幕信息是指上市公司内部人员等所知悉，尚未公开且很可能影响证券价格的信息。根据这3个层次的信息，将有效市场划分为3种不同程度的类型：弱式有效市场、半强式有效市场、强式有效市场。这种市场有效性实质是一种市场价格有效性。 　　1980年以来，随着非线性经济学的兴起，分形理论在资本市场中应用开来。郑伟[3]理论指出市场价格是符合分形的，即市场价格符合有偏的随机游走，资产收益率符合分形分布。这是在Fama理论关于市场有效性的定义上加上了时空的概念，即应该以动态、相对的方式去理解，而不能仅仅局限于静态、绝对和均衡的思维方式。 　　2现有市场有效性的研究 　　2.1 金融市场有效性 　　金融市场是指以金融工具为交易对象而形成的供求关系及其交易机制和总和。根据期限特征，金融市场分为货币市场和资本市场。 　　货币市场中最主要的两个市场是银行间同业拆借市场和银行间债券回购市场。为了研究银行间同业拆借市场的有效性，邓向荣[4]用银行间债券回购市场的有效性进行参照，研究两者的协整关系，实证表明银行间同业拆借市场是弱式有效的。根据Fama的检验分析过程，邓向荣把市场有效性的本质理解为证券市场价格能够及时而准确地反映市场信息，不存在利用信息优势进行套利的可能。同业拆借市场中，利率（市场价格）能够及时而准确的反映货币市场资金供求关系。 　　关于金融市场有效性的研究都集中在资本市场的实证研究上。Malkiel[5]指出：“资本市场被认为是有效的，如果证券的价格充分并正确地反应了所有相关信息。正式的说，如果信息向所有参与人披露而不影响证券价格，则市场被认为是相对于这些信息集有效的。更进一步，相对于信息集的有效性意味着不可能利用信息集的偏差来获取经济利润”。Malkiel区分了“市场有效性”和“市场完善”的区别，指出资源分配帕累托最优产生的是完善市场，而随着时间流逝，投资者对信息获取越来越完全，价格会回归基本价值，即作者认为市场资源配置有效率与市场有效的侧重点和假设是不同的。但是市场资源配置有效率和市场有效也有一定的联系。如果资产价格能够及时和充分地反应所有信息，则资产市场会分配稀缺资源和资金到它们最具生产力的使用领域。在有效性市场里面，价格作为稀缺资本当前分配的一个准确信号，资本流入最具生产力的投资即那些能够产生经风险调整后最高边际回报的投资。所以彭作祥、庞皓[6]，冯茜颖、程宏伟[7]等将金融市场的有效性定义为资本配置的效率。 　　檀学燕[8]从制度变迁的角度对中国股市进行了有效性的研究分析，认为市场有效性理论过于苛刻，不符合真实市场情况，所以提出了用分形市场理论来研究中国股市的有效性。文章主要采用R/S分析法对沪市的上证综合指数和深市的深证成指进行研究，结果表明，伴随着股市制度的完善，我国股市从1990年以来，虽然都是无效，但是越来越接近有效，而且沪市分形特征更明显，沪市有效性比深市更强。作者对股市有效性的定义采取的是分形理论的定义，检验方法也是分形理论的方法，是Fama理论的一个创新与拓展。 　　赵磊、陈果[9]对上海证券市场的有效性进行了研究，选取上证综合指数日收益率在2000年10月9日至2011年12月1日的11年的数据，采用了GARCH模型和AR模型进行检验，检验结果表明上海证券市场不满足弱式有效性。邹舟、楼百均[10]利用GAMP模型对上海证券市场有效性进行了研究。文章实证数据选取的是上海A股市场随机的100支股票在2007年1月1日至2011年12月31日之