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引入利率期限结构可转债定价实证研究 　　摘要：文章在将可转换债券拆解为一份普通债券长头寸、一份以普通债券为标的执行价格为P1的下降敲入看跌期权、一份以普通债券为标的执行价格为K3/K2的上升敲入看跌期权以及1/K2分欧式以对应股票为标的执行价格为看涨期权的基础上，引入静态利率期限结构对可转换债券进行定价研究，并与普通线性分解进行对比。实验数据表明两种方法均存在偏差，但经过比较发现完全拆解法比普通分解定价更为有效。 　　关键词：利率期限结构；样条估计；完全拆解；衍生证券定价 　　一、引言 　　可转换债券是一种同时涉及付息债券、股票和期权（转换权、赎回权和回售权）的复杂混合衍生证券，其定价一直是金融工程领域研究的难点与热点。Merton 基于Black-Scholes的期权定价理论，研究了存在信用风险的公司债券定价问题。Ingersoll和Schwartz首先应用期权定价理论对可转换债券进行定价并提出了经典的单因素模型，并将可转换债券拆分为一个普通债券和一份认股权证的价格。Brennan和Schwartz在Ingersoll研究的基础上放松原有的假设，考虑了存在票息支付和股利支付等条款的情况，并给出了全新的定价模型。Marcelle和Martin从期限结构角度分析了可交换可转债的定价问题等。随后的二十年里，学者放松了许多模型假设寻求更加贴近市场定价模型，取得了许多优秀的成果，例如考虑可转债价格还受到违约风险的影响，提出了更为复杂的三因素模型等等，这些模型为可转债的定价研究提供更广阔的思路。 　　国内研究起步相对较晚，但到目前为止可转换债券定价成果也较为丰富。张德华、陶融综合考虑了票面利率、可转换债卷转换价格、市场无风险利率、股价及其波动等因素，运用 Black-Scholes 期权定价模型对国内可转换债券进行定价分析；郑小迎、陈金贤基于无风险套利原理，引入标的股价和利率两个因素推导出了双因素定价模型。陈力华、谢春讯在文献的基础上又加入了现金股利因素，并考虑了赎回和回售条款。周其源、吴冲锋、陈湘鹏利用完全拆解法对于付息可赎回可转债拆分得到解析定价。 　　综上所述，已有文献在固定利率假设下普通拆解定价方面研究比较深入，但是在综合考虑利率期限结构和期权条款的非线性关系方面的研究成果较少，而利率期限结构及期权条款恰恰是可转换债券定价重要内容。因此，本文先尝试构造出适合的无风险利率期限结构模型，把估计到的模型运用到可转换债券的纯债券部定价并验证其适用性；再考虑期权条款的非线性关系，通过完全拆解方法得到期权部分的定价模型，进行模拟定价后与收集到市场交易数据对比。 　　二、无风险利率三次样条拟合 　　利率期限结构指某一时点上，不同到期期限与资金的收益率之间的关系，在金融行业中有着非常广泛的应用，是金融产品定价中最基本和重要的工具，通常应用在债券等利率衍生资产的定价上。目前国内外学者对利率期限结构的研究已经非常深入与完善。 　　在国外历来研究中，探讨利率期限结构的相关理论主要有三种，即完全预期理论、市场分割理论和流动性偏好理论。完全预期理论有两个假设前提：一是人们对未来的短期利率变动有确切的预期或完全预期；二是短期资金市场与长期资金市场的资金移动保持完全自由。因此，长期利率等于现期利率与未来短期利率的算术平均数。Modigliani 等人创建的市场分割理论认为投资者都是风险回避型，有着强烈的期限偏好和期限需求，因此他们不会因为不同期限的收益差别而放弃或改变他们的期限需求。由于人们是风险回避型的，而长期资金的风险大于短期资金风险，因此短期利率会低一些，这就很好地解释了期限结构曲线大都向上的原因。流动性偏好理论是建立在完全预期理论和市场分割理论基础上的，该理论认为正常的收益率曲线是向上倾斜的，反映出随期限和风险的增加，收益也相应增加。 　　现代金融领域里研究讨论的利率期限结构理论分为两种，以广义均衡理论或者无套利理论为线索，按单因子或多因子模型分类进行研究分析。 　　而对利率期限结构的实证研究大致可以分为两个方向：一种是基于Cox-Ingersoll-Ross 等均衡理论模型来构造期限结构，另一种方法是利用曲线拟合（样条估计技术、参数估计技术和最大平滑估计技术等）技术来构造期限结构。与前者相比，后者可以通过国债市场的数据拟合得到，拟合结果更加接近市场观察值。 　　吴丹，谢赤对利率期限结构的样条估计模型及其实证研究表明：三次样条估计利率期限结构较为理想；李熠熠，潘婉彬，缪柏其研究了利率期限结构三次样条估计中估计节点确定问题，同时证明了三次样条函数不仅能拟合利率期限结构的各种形状，而且容易实现。傅曼丽，屠梅曾，董荣杰实证优化分析表明，当样条函数个数设置为4时，拟合误差和曲线平滑性得到兼顾，构造效果较好。因此，本文采用文献中的5节