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我国上市公司定向增发业绩研究 　　摘要：文章对有关上市公司定向增发业绩表现的文献进行了研究，将定向增发业绩分为短期市场效应、长期市场效应及长期财务效应三方面进行述评，基于研究现状对定向增发业绩进一步的研究做出展望。 　　关键词：定向增发；公告效应；财富效应；财务效应 　　定向增发是在我国证券市场上继配股、公开增发等之后兴起的又一股权再融资方式，股权分置改革后，迅速成为了我国证券市场上占主要地位的股权再融资方式。定向增发如此受青睐，它是否能不负众望，真正改善公司经营状况、增厚公司利益呢？公司业绩是否得到改善是其重要的考量标准之一。从《上市公司证券发行管理办法》中对定向增发发行条件的规定来看，证监会并未对上市公司实施定向增发时的业绩条件做出规定，一些业绩平平甚至业绩较差的公司也能实施定向增发。所以，对定向增发后公司业绩表现的研究显得十分重要。本文将我国学者对于定向增发业绩的研究进行整理归纳，从定向增发的短期市场效应、长期市场效应及长期财务效应三方面对定向增发的业绩进行述评。 　　一、短期市场效应 　　定向增发的短期市场效应，也称为短期宣告效应或短期公告效应，通常是运用事件研究法以定向增发新股在短期内股票的超额收益率及累计超额收益率来衡量的。 　　章卫东（2007）对我国早期进行定向增发上市公司的短期市场表现进行了研究，认为定向增发新股的宣告效应比公开增发新股的宣告效应好很多，该结论在一定程度上解释了我国上市公司普遍具有定向增发融资偏好的原因。同时，章卫东将通过向控股股东或者关联企业进行定向增发实现集团公司整体上市的定向增发行为与其他类型的定向增发行为进行比较，发现前者的宣告效应要好于后者。肖万、宋光辉（2013）进一步验证了通过定向增发实现整体上市的宣告效应好于一般定向增发的宣告效应。贾钢、李婉丽（2009）研究了控股股东利用定向增发实现整体上市的短期市场效应，结果表明定向增发具有显著为正的财富效应，并且控股股东认购的股份越多，所持股份比例在增发前后变化越大，这种财富效应越强。 　　徐寿福（2010）的研究表明，预案公告前5日的累计平均超额收益率显著为正，预案公告日及预案公告日后5日累计平均超额收益率虽然为正，但不显著，这在一定程度上表明我国证券市场存在信息泄露的问题。陈一晓（2013）对定向增发短期公告效应的研究结论与之较为一致。 　　尽管我国上市公司定向增发的研究角度不尽相同，但从总体上看，定向增发具有显著为正的公告效应，即短期内是具有正的市场效应的。贺薇、刘用明（2010），肖万（2012），马晓逵等（2012），宁宇新、王诗梦（2013）的研究均证实了该结论。对于定向增发短期市场效应的研究多以2006～2008年实施定向增发的上市公司为研究样本，这些研究结论对我国上市公司定向增发的实施与监管具有参考作用，但是由于所研究的对象没有及时更新，我国上市公司近期的定向增发行为及其短期市场效应是否发生变化仍有待进一步研究。只有田璐（2013）选取了2010年定向增发的上市公司为研究对象，而得出的结论与上述结论有所差异，即在公告前具有显著的正效应，在公告后的平均超额收益率与累计平均超额收益率保持负值，但是该研究的样本略小，只研究了实施定向增发的55家公司，研究结论可能会有失偏颇。 　　二、长期市场效应 　　与定向增发的短期市场效应相对应，定向增发的长期市场效应通常用较长期间股票的超额收益率和累计超额收益率来衡量，仍采用事件研究法。 　　定向增发发行条件中对于发行对象与股份转让期限的明文规定，一方面为公司引入了机构投资者，改善了公司的治理结构；另一方面，对禁售期的限制使得投资者在认购新股前必须进行谨慎的投资决策，只有预期公司未来价值增长时才会认购，所以从理论上分析可知定向增发新股将为股东带来正的长期财富效应。章卫东、赵安琪（2012）实证分析了A股上市公司在定向增发后36个月的累计超额收益率，证实了定向增发新股确实为股东带来了正的长期财富效应，并且向关联股东定向增发的长期市场效应比向非关联股东实施定向增发的长期市场效应更好；以注入资产认购的定向增发比以现金认购的定向增发具有更好的长期股东财富效应，因为注入资产有利于上市公司形成更加完整的产业链，促进公司提升业绩。此外，邹斌等（2011）还将定向增发与公开增发进行对比研究，发现定向增发新股后能获得正的长期财富效应而公开增发获得的长期财富效应为负，支持了定向增发更受追捧的现象。 　　相反，耿建新等（2011）认为，从长期超额收益率来看，定向增发给投资者带来的长期业绩低于同行业、规模类似的非定向增发公司给投资者带来的长期业绩。田璐（2013）研究了2010年上交所实施定向增发的55家上市公司在定向增发后24个月内的平均超额收益率和平均累计超额收益率，结果表明在定向增发