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我国上市公司大股东隧道效应及行为分析
我国上市公司大股东隧道效应及行为分析
摘要:文章详细探讨了我国特有股权结构下的大股东行为,指出大股东具有转移上市公司资产满足自身利益的动力,从而侵害了其他中小股东的利益,降低了公司价值,表现为“隧道效应”。文章还分析了该现象产生的背景、原因和影响,并列举了大股东种种的“隧道挖空”行为,最后为减少大股东对其他股东的利益侵害,文章提出几点对策建议。
关键词:隧道效应;挖空;所有权
传统的公司治理理论是建立在Bede and Means(1932)的理论分析框架上的。主要研究经理层和委托人之间的代理成本问题,假设公司是由众多分散的小股东组成,公司的治理结构比较分散。但是。我国的现实情况是,上市公司的股权大部分集中在国家。表现为“一股独大”,在股权结构上与Bede and Means(1932)的模式有很大区别。因此,研究中国的公司治理问题就不能仅仅集中于传统的经理层与委托人之间的代理成本上,而是需要特别关注“一股独大”现象所能带来的影响。
一、大股东与“隧道效应”的产生
我国大部分的上市公司存在大股东,股权集中度较高。往往由国家、法人或是个人控股,在控制权方面具有绝对的优势;在具体的控股模式上。采用的是金字塔式或交叉持股的方式,各公司之间又存在复杂的股权交叉现象。这种结构很容易产生三个方面的问题:一是“一股独大”问题。即控股股东所占比例过高。往往都超过40%;二是大股东往往通过少量资金,就能控制大部分上市公司。比如说大股东拥有A上市公司51%的股权,A上市公司又拥有B上市公司51%的股权,那么大股东就能利用最少的钱达到控制A、B两家上市公司的目的:三是控制权的比例超过了现金收益权,以上面为例。大股东拥有B公司51%的控制权,但是现金收益权只有25%(51%×51%)。控制权超过现金所有权,这与Bede and Means(1932)提到一股对应一份现金所有权和控制权的分散股权结构是不同的。
正是我国这种特有的股权结构问题,才产生了本文要讨论的“隧道效应”。“隧道”或“挖空”行为(Tunneling)是Shleifer,La Porta和Johnson在1997年提出的概念。原意是指通过地下通道或各种“隧道”转移资产。他们发现在新兴市场国家普遍存在控股股东的现象,大股东往往利用手中的控制权。转移公司资产和利润来满足自己的利益,从而构成了中小股东的利益侵害。这种现象往往在法律环境不完善、金字塔或者交叉持股的所有制结构下、大股东出任公司高级管理人员时特别严重。大股东的通过各种“隧道”挖空上市公司的资产。侵害了广大中小股东的利益。最终降低了公司的价值,这种效应被定义为“隧道效应”(En-trenchment Effect)。
Claessens等(2002)指出现金所有权和控制权分离是发生股东利益侵害的重要原因,如果现金所有权和控制权相差不大,大股东在获取控制权的私人收益时,必须也同时承担大部分由此而导致的公共收益减少的损失,如果此时的公共收益损失大于私人收益,则大股东不倾向于“挖空”上市公司资产;如果控制权超过现金所有权,则大股东可以获取更多的私人收益,当私人收益超过公共收益减少的损失时。大股东就倾向于侵害公司利益满足自身利益。即“隧道效应”明显。实证也证明了大股东现金所有权的增加有利于公司业绩的提高,而当大股东的控制权超出现金所有权时,隧道效应或者淘空效应就越明显,公司价值就会下降。
此外,我国的上市公司还具有特殊的制度背景。因为大部分上市的控股股东股份属于非流通股,不能上市流通,大股东无法获得股价变化所带来的收益,有限的收益获取途径往往也加剧了大股东的各种“隧道”行为,侵害了中小股东的利益。
二、大股东“隧道”行为的具体表现
在我国“一股独大”是普遍现象,控股股东在缺乏有效法律监控的情况下,有动力把上市公司的资源占为己用,往往通过占用上市公司资金、担保、关联交易、资产重组等多种形式对上市公司进行“挖空”。
大股东直接占用上市公司的资金最为典型的是莲花味精和三九医药,大股东莲花集团与上市公司莲花味精在资金占用、人员交叉任职、经营业务处理、公司人员管理、资金划转等方面均呈现纠缠不清的状态,截至2004年6月底,莲花集团累积占用莲花味精的资金超过10亿元。三九医药的大股东三九药业也存在类似的直接占用现象,截至2001年5月31日,三九药业及其关联公司占用三九医药资金约25亿元(占三九医药当时净资产的96%)。
由于大股东直接占用上市公司资金的现象比较严重,中国证监会2003年颁布了《关于规范上市公司与关联方资金往来及上市公司对外担保若干问题的通知》,对控股股东及其关联方无偿占用上市公司资金问题进行规范,并在当年对这一情况进行了清
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