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我国上市公司融资顺序异于美国原因探析 　　企业融资一般分为内源融资和外源融资。内源融资是指从企业内部筹集资金的方式，内源融资对企业的资本形成具有原始性、自主性、低成本和抗风险的特点，是企业生存与发展不可或缺的重要组成部分。内源融资包括：（1）留利资金。留利资金是指企业创造的利润中，除去向所有者支付的报酬（如向股东支付的股利）外，企业自行留用的剩余利润。（2）沉淀资金。企业的折旧基金在对应的固定资产更新期限到来之前处于闲置状态，可以加以利用。（3）内部集资。企业在必要时可以向内部职工集资，这种集资既可以是投资性的，也可以是借款性的。 　　外源融资是企业通过资本市场吸收其他经济主体的资金，转化为本企业投资的过程。在金融市场日益货币化、信用化和证券化的过程中，外源资金也成为企业资金的一个重要来源，表现出高效性、灵活性、大量性和集中性的特点。主要包括：（1）股权融资。包括首次公开发行（IPO）和再次公开发行（SPO）（如配股、增股等）。（2）借款。借款在这里主要指间接融资，包括向银行借款和非银行金融机构（如信托投资公司）借款。（3）债券融资。 　　一、中美企业融资顺序差异 　　（一）美国企业融资顺序 　　美国企业融资顺序主要遵循融资优序理论，即：企业融资首选内源融资，其次为外源融资；在外源融资中又首选债券融资，其次才是股权融资。 　　融资优序理论是在MM理论基础上提出来的。该理论认为企业的融资选择顺序是内源融资→外部债务融资→外部股权融资，即“啄食顺序理论原则”（The Pecking order Theory）。近半个世纪以来，美国的大部分企业在融资决策上自觉或不自觉地遵循了这一融资规律。美国1984-1992年非金融企业的融资结构（见表1）充分证明了这一理论。从表1中可以看出，美国企业融资首选内源融资，纵观1984-1992年这整个期间段，美国非金融公司几乎80%以上的所需资金来源于内部融资，而外源融资所占比重较小，发行债券成为美国大多数企业融资的主要渠道，股票市场已成为次要的融资渠道。在外部融资中，不仅普遍停止了通过发行股票来融资，而且大量回购自己的股份，对于美国的非金融公司来说，股票市场已经成为其负融资来源。 　　（二）我国企业融资顺序 　　我国企业的融资顺序与美国的融资优序理论完全相反，首先是股权融资，其次是债券融资，最后才是内部融资。西南财经大学郭复初教授在其《财务专论》一书中指出：“根据梅耶斯等人提出的观点，公司筹资是按自有资金—负债—股票的次序进行的，而我国上市公司的筹资次序恰好相反。” 　　从表2可以明显看出在我国上市公司融资结构中，内源融资所占比重较小，未分配利润大于零的公司内源融资比例不到20%，而在未分配利润小于零的公司内源融资比例在有的年份甚至为负值。从表3可以看出，在外源融资中，我国上市公司总体上偏好股权融资。但在未分配利润小于零的公司中，债券融资略高于股权融资，但总体上两者比例相当，这并不影响我国上市公司融资顺序的总体特征。 　　总的来说，我国上市公司的融资顺序与美国的融资优序理论相悖，我国首选外源融资，其次为内源融资，在外源融资中，又偏好股权融资。 　　二、我国上市公司融资顺序异于美国的原因分析 　　（一）外部因素 　　1.经济环境差异 　　（1）经济发展程度。经济发展水平的高低往往会决定一个国家企业的融资方式。美国作为发达国家，经济发展程度较高。随着一国经济发展水平的提高，该国企业将更多地选择债务融资。所以，美国在外源融资中首选债务融资。由于我国的经济发展程度不高，上市公司整体业绩不佳，现金流量不足，内源融资受限。而美国经济发展程度较高，企业从其内部就可以筹集到所需资金，所以美国以内源融资为主。 　　（2）通货膨胀状况。中美两国的通货膨胀情况是有所不同的，这种差异导致了两国融资结构的差异。如果一国通货膨胀率高，将会导致企业债务融资比例增加。由于美国的通货膨胀率较高，所以在外源融资中以债券融资为主。而我国由于外汇储备较多，通货膨胀率相对较低，所以首选外源融资，其次为内源融资。 　　（3）资本市场的发展程度。我国资本市场的发展程度低于美国，我国缺乏完善发达的证券市场和中长期信贷市场，影响上市公司利用负债方式融资的积极性。中国股票市场上市有额度和指标限制，致使股票的求大于供，对于企业来说“上市”是稀缺资源，一旦上市，公司会充分利用这个资源，所以在融资时股权融资是首选方式。美国的证券市场相当发达，为公司随时使用证券融资提供了便利。而我国证券市场的非均衡发展导致企业难以发行债券融资。目前我国还没有建立起完善的道德企业信用档案，也没有形成公正、客观、权威的企业资信评估机构，在一定程度上限制了企业债券的发展。 　　2.法律制度差异 　　融资结构与一国的法律制度有关，世界各国法律渊源及其相应的对投资者保护的差异，