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我国股市反应过度与反应不足实证研究 　　摘要：以1997年6月至2006年6月的沪深A股股票市场为考察对象，采用重叠式数据处理，按照DeBondt和Thaler的方法，利用最新数据对中国证券市场的有效性进行了检验。通过实证分析发现中国证券市场短期内存在明显的反应不足，长期内存在过度反应；在实证研究的基础上进一步对中国市场反应过度与反应不足的原因进行了剖析。 　　关键词：反应不足； 反应过度； 实证研究 　　中图分类号：F830.91 文献标识码：Ａ 文章编号：1004-0544（2009）06-0091-04 　　 　　一、 前言 　　根据有效市场假说，股票收益不可预测，股价反应所有公开信息。然而，近二十年的实证研究发现股票收益率具有一定可预测性，特别是DeBondt，Thaler（1985）发现的反应过度以及Jegadeesh，Titman（1993）发现的反应不足对CAPM、EMH等经典传统理论构成了极大的威胁。DeBondt和Thales研究发现在长期股价趋势会出现反转。而Jegadeesh和Titman（1993）的研究发现在短期内股价趋势将继续保持。还有许多学者对成熟发达市场进行了类似的检验，也得到了相似的结果。 　　关于中国证券市场，国内也开始有一些学者对中国股市是否存在过度反应和反应不足进行了检验。张人骥、朱平芳和王怀芳（1998）对沪市是否存在过度反应做了实证检验，他们对1994年6月至1996年4月期间内的48家样本股票做了检验，发现赢者组合的收益率存在下降趋势，而输者组合的收益不存在上升趋势，即“强者不强，弱者恒弱”的现象。沈艺峰、吴世农（1999）采用事件研究法对深圳交易所60只股票进行了检验，结果发现在46周的检验时间里，无论是赢者组合还是输者组合都无法获得高于市场的超额收益，认为我国证券市场不存在过度反应。朱少醒（2000）对1996年1月27日之前在深交所上市的公司，根据其在1996年1月29日至1996年12月27日期间的表现，将表现前10%的股票与后10%的股票分别形成“赢者”组合与“输者”组合，考察这两个组合在随后的46周的表现，结果认为中国证券市场不存在过度反应现象。赵学军、王永宏（2001）和Joseph Kang，Ming Huang Liu和Sophie Xiaoyan Ni（2002）都对中国股市在1993-2000年间是否存在过度反应、使用动量策略和反转策略是否有效进行了检验，结果是前者发现在中国股票市场上，动量策略和反转策略都表现出收益反转特征，表明中国股市只存在过度反应现象，不存在反应不足现象。后者则发现了一些统计显著的反转收益和惯性收益，并认为反转收益来源于股市对信息的过度反应。另外，邹小凡（2003）对沪市1993-2001年的交易数据，检验出“赢者组合”与“输者组合”月收益率之差在持有期为1年或2年时统计上显著，由此认为我国股市存在过度反应。 　　 　　二、 样本数据与实证方法 　　最早，DT（1985）检验长期过度反应的方法是非重叠抽样法，但这种方法有可能会累计单期回报度量中产生的误差。JT（1993）提出采用重叠抽样方法。近几年的相关文献多采用此种方法进行过度反应、反应不足、以及动量或反转利润的检验。如Lee和Swamenathan（2000），Conrad和Kaul（1998）等。而且考虑到中国股市发展时间较短，抽样时间也受到限制，因此本文也以重叠抽样方法为基础，检验中国股市的过度反应与反应不足现象。在本研究中，我们检验组合形成期后的异常收益系统性地异于零的程度。我们将集中考察组合形成期在6、9、12、24个月，即中长期的“赢者”组合与“输者”组合的股票。 　　按照Fama（1970）有效市场理论假设，在半强式有效市场假设下，市场价格已经充分反应了当前所有可获得的公开信息，市场是一个“公平博弈”（Fair game），在这个模型下，基于当前信息，下一阶段证券相对于其均衡收益的非正常收益（或残余收益）的期望值为零，即： 　　其中，代表在t-1时刻的信息集，是证券j在时间t的收益率，是总体市场基于信息集的条件下，对证券j的预期收益所做的估计。 　　在有效市场假设下，无论是前一阶段的“赢者”还是“输者”，下一阶段的期望收益率应相等，且均为零，即。但是，在过度反应假设下，而，如果反应不足，则，。 　　为了估计超额收益，需要确定相关的均衡模型，在传统的事件分析中，一般应用资本资产定价模型（CAPM）或其变种，市场模型，定义证券的超额收益，即： 　　 　　采用这种方法定义超额收益还涉及到定价模型本身是否正确的联合检验问题，为避免陷入这种困境，我们直接用与之差代替传统事件分析中的超额收益，即： 　　 　　DT（1985）认为，采用这种方法定义