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我国股市股指波动杠杆效应实证分析 　　关键词：正冲击；负冲击；杠杆效应 　　摘 要：在股票市场中，我们经常可以看到这样的现象：预期的看空或利空消息出台等负面冲击要比预期看多或利好消息出台等正面冲击对大盘股指波动的影响更为剧烈，即股市下跌的反应要比股市上涨的反应更为迅速，表现出一种非对称效应，这种效应也被称为“杠杆效应”。我国股市亦存在这种非对称冲击效应，建模对这种现象进行描述的基础上，进行实 证分析并得出一定启示。 　　中图分类号：F830.91文献标识码：A 文章编号：1672-4755(2007)04-0089-02 　　 　　一、计量模型的说明和数据的选取 　　 　　本文采用非对称的ARCH模型中的TARCH模型。TARCH模型是由Zakoin和Glosten,Jagannathan,Runkle提出的，其均值方程为：Ln(d??t)=ALn(d????t-1??)+??t，其中{d??t}为样本序列。条件方差方程为：σ2??t =ω+αu2????t-1??+γu2????t-1??I????t-1??+βσ2????t -1??，其中I????t-1??为虚拟变量，σ2??t为t期的条件方差，σ2????t-1??和u2????t-1??分别为t-1期的条件方差和残差平方。γu2????t-1??I????t-1??为非对称效应项，γ是杠杆效应项系数，γ≠0时就存在非对称效应。 　　当股市有利好的消息时，u????t-1??＞0；有利空的消息时，u????t-1??＜0。利空消息和利好消息对条件方差有不同的影响，利好消息有一个α倍的冲击，因为u????t-1??＞0时，I????t-1??=0，非对称项为0，所以利好消息只有一个α倍的冲击；利空消息则有一个（α+γ）倍的冲击，因为当u????t-1??＜0时，I????t-1??=1，非对称效应出现，带来一个（α+γ）倍的冲击。如果γ＞0，说明存在杠杆效应，非对称效应的主要效果是使波动加大；反之，则非对称效应的主要效果是使波动变小。 　　本模型选取的变量样本序列{d??t}是2000年5月8日至2007年8月31日我国上海证券交易所编制的综合类指数中的上证指数每日收盘价格，双休日和节假日除外。之所以选择上海证券交易所的数据来分析，是因为上海证券市场的市值较高，开市较早，对各种冲击的反应比较敏感，其股价指数的波动性具有较好的代表性。 　　 　　二、模型的建立和检验 　　 　　为了减小误差，将样本序列{d??t}中的数据取对数，用Eviews计量经济学软件进行分析和估计，得到我国股市股价波动的非对称模型TARCH模型方程： 　　均值方程为：Ln(d??t)=0.98Ln(d????t-1??)+??t 　　条件方差方程为：2??t=7.846×10??-6??+0.12132????t-1??+0.16592????t-1??I????t-1??+0.812????t-1?? 　　方程通过各种检验。杠杆效应系数γ=0.1659，说明我国股市的股票价格波动具有“杠杆效应”。当绝大多数股民对未来股市走势看好,预期看多或者政府出台了利好的政策法规时，u????t-1??＞0，此时I????t-1??=1，0.1659u2????t-1??I????t-1??=0，这个利好消息面的冲击给股票价格指数带来0.1213倍的波动；当绝大多数股民对未来股市走势看跌,预期看空或者政府出台利空的政策法规来打压股市时，此时I????t-1??=1，0.1659u2????t-2??I????t-1??=0.1659u2????t-1??，这个利好消息面的冲击给股票价格指数带来0.2872倍的波动。所以，利空消息跟等量的利好消息相比，能使股指产生更大范围的波动。这就从计量量化角度说明了我国股市股票价格指数在受到正负冲击时非对称的杠杆效应的存在。 　　 　　三、模型的实例解释 　　 　　对于股价反向冲击所产生的波动性大于等量正向冲击产生的波动性，在美国等一些证券市场比较完善的发达国家的一些股价序列中已经得到验证，下面将举例说明“杠杆效应”在我国股市股指波动中的体现。 　　2007年5月30日是我国股民难以忘记的一天。30日零点，新华社突然发布消息：财政部决定将股票交易印花税税率由现行1‰调整为3‰。政府采取的直接针对股市过热的这一调控措施给股市带来巨幅震荡。5月30日成为一个重要的分水岭，受此消息影响，30日股市一路猛跌，沪指下跌281点。31日，沪指更是一度跌破4000点。6月4日，沪指连续跌破3900点、3 800点、3700点的4个整数关口，跌330.34点，跌幅达8.26%，下跌点数创单日下跌历史 记录，收盘于3670点，沪指大盘指数接近4月18