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房地产项目投资决策中实物期权理论应用研究 　　摘 要：房地产项目投资具有较大的不确定性，运用传统投资评价的净现值法不能很好地解决房地产投资决策中所面临的不确定性问题。本文引入实物期权理论，并通过净现值法和实物期权法进行房地产投资决策案例对比分析，得出在较高不确定性环境下，实物期权理论能够挖掘项目不确定性的价值，较传统投资决策方法具有一定的优越性。 　　关键词： 实物期权；房地产；投资决策 　　1 引言 　　房地产项目投资就是将一定的资金投入到房地产活动中，以期将来获得更多收益的投资行为。但由于未来的报酬尚未发生，这种报酬有较大的不确定性。这样，房地产投资可能给投资人带来巨大的收益，同时也伴随着较高风险。此外，房地产项目投资不同于其他形式投资的一些特点：（1）投资的巨额性；（2）投资的回收期长；（3）流动性差；（4）抵御通货膨胀影响能力强；（5）受政策影响性大；（6）需要金融部门的资金支持等。也正是由于房地产投资具有这样的特点，所以对房地产投资决策的研究具有极大的理论及实践价值。在传统的房地产投资决策过程中，对项目评价与决策主要采用净现值法、回收期法、内部收益率等方法，但是这几种方法隐含着许多假设条件：（1）投资是可逆的；（2）投资的收益是可预测的，或者是可确定的；（3）不能选择适当的投资时机，投资者只能采用刚性的投资策略，不考虑延期投资策略对项目预期收益的影响，要么立即投资，要么永远放弃投资机会等。 　　然而，对于房地产项目投资来说，其投资并不是可逆的，特别是在取得地权以后，一旦资金投入进去，就可能会形成沉入成本。如果投资者在未来改变投资计划，或者放弃投资，必然会有一部分资金无法收回，这部分就形成了沉入成本。其次，传统的评估方法认为投资的未来收益是可以预测的，但事实上房地产投资受诸多因素的影响，必然使得其未来收益具有极大的不确定性，这就使得采用传统的方法（如NPV）很可能做出错误的决策。此外，在房地产项目投资中，利用传统的方法我们只能决策项目的投资可行性，却不能确定未来出现什么情况时可以放弃投资而不至于损失更大，也不能确定在什么时间投资（如延迟投资）可获得更大的收益。实物期权理论正迎合这种评价与决策的需要，特别适用于风险大、短期收益不明显及行动可以延缓的投资领域，而房地产投资本身恰具有这样特点，因此利用实物期权理论来分析研究房地产的投资策略既是可行的。 　　2 实物期权理理论及B--S期权定价模型 　　2.1实物期权理论 　　期权（Options）是一种特殊的合约协议，它赋子持有者在某给定日期（欧式期权）或该日期之前的任何时间（美式期权）以固定价格购进（看涨期权）或售出（看跌期权）一种资产的权利。自从著名的B1ack-Scholes期权定价公式解决了金融期权的定价问题以来，金融期权市场和期权定价理论获得了长足的发展。针对传统投资方法的缺陷，Stewart C Myers最早认识到期权定价理论可以用来指导投资者对实物投资项目的决策，正式提出了实物期权（ Real Options）的概念。实物期权是指在不确定性条件下，与金融期权类似的实物资产投资的选择权。与传统的投资决策分析方法相比，实物期权的思想不是集中于对单一的现金流预测，而是把分析集中在项目所具有的不确定性问题上，用概率的语言来描述项目未来现金流的概率分布状况。因此，实物期权正是金融期权理论在实物投资上的扩展，是一种把金融市场的规则引入企业内部战略投资决策的思维方法，是一种改善战略思维的有价值的工具。 　　房地产投资项目具有实物期权的性质，在房地产投资决策过程中，如果能运用实物期权理论，充分挖掘隐含的期权价值，就不会导致低估项目的价值，从而能正确地对投资项目进行评估。如果把投资权利看成期权，如果用实物期权理论定量研究房地产开发项目的期权，则投资项目的价值就可以划分成两部分：一部分是不考虑投资项目期权价值的价值，这正是传统投资决策方法的净现值；另一部分就是投资项目的期权价值。因此，引入实物期权理论后，投资项目的价值可以写成： 　　投资项目价值 = 传统决策方法的净现值 + 投资项目的期权价值 　　2.2 B-S期权定价模型 　　金融资产的期权价值取决于与标的资产和金融市场相关的六个变量：（1）标的资产的现值S；（2）标的资产价值的方差б2；（3）对标的资产支付的股息；（4）期权的执行价格X；（5）距离期权到期目的时间T；（6） 期权有效期内的无风险利率r。 　　通过对Black-Scholes微分方程求解可以得到Black- Scholes模型的应用形式如下： 　　在分析房地产开发项目中的期权价值过程中，公式中的参数与金融期权定价的参数有所不同（如下表）。 　　在房地产投资项目评价中， S表示开发项目投资后净收益的折现价值；执行价格X为延迟投资