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新三板再分精选层设计构想 　　针对新三板市场流动性不足、直接融资功能发挥不佳、定价功能不足、对新兴产业的培育功能尚未显现等问题，2017年2月10日，证监会主席刘士余提出：“新三板既要有苗圃功能，又要有土壤功能。”基于此，本文对新三板现状进行了分析，并借鉴国际发达资本市场经验，对标NASDAQ市场，提出多层次资本市场是多元化资本市场的本质。此外，本文还厘清了新三板市场在多层次资本市场体系中的功能和定位，指出新三板市场必须通过再分精选层，配套差异化的制度供给和产业选择机制，才能既实现培育中小企业发展壮大的“苗圃功能”，又实现让挂牌企业愿意留、能够留、生得了根的“土壤功能”。 　　新三板分创新层后的运行现状 　　?炫乒?司准入门槛较低。挂牌公司的质量是市场发挥风险识别、资产定价、信息提取、股权流动、投资融资等功能的客观基础。新三板市场相对于其他???场挂牌门槛较低，因此目前在新三板挂牌的公司普遍资产规模较小，市场占有率不高，法人治理结构不完善，且未到达产业成熟期，非系统性风险偏高。同时，新三板扩容之后，全国范围的中小企业纷纷入场挂牌，导致培育壮大高科技新兴产业的产业培育功能大大弱化。 　　市场流动性不足。2017年1月至2017年7月底，有1678家挂牌公司完成1720次股票发行，融资751.89亿元。就新三板最主要融资方式定增来看，2017年上半年新三板市场定增融资规模为598.5亿元，而2016年上半年新三板市场定增融资规模为653.3亿元。与2015年的数据对比，平均企业融资额度下降38.6%，发行家数占比较2015年下降10.68个百分点。从参与挂牌公司的平均融资规模来看，2016年也较2015年下降13.54%。此外，虽然三板成指、做市指数和市盈率的表现2017年逐渐企稳回升，但是较2015年的峰值均有巨大落差。流动性不足，直接导致企业挂牌积极性显著下滑。截至2017年9月底，挂牌企业总数为11594家，相较前三年，挂牌企业增速大幅下滑。 　　市场内不同层级的市场表现差异较大。新三板创新层表现优于基础层。以2016年全年数据为例，在股票发行方面，基础层公司平均每次融资资金额相对总体平均水平低17.19%，创新层每次融资资金额比总体平均水平高出54.45%；在股票交易方面， 基础层公司成交均价比整体成交均价低1.45元，创新层成交均价比整体成交均价高1.41元。同时，创新层挂牌企业在公司盈利、资本结构和短期偿债能力等主要指标上，均显著优于基础层―― 创新层公司盈利占比为93.3%，基础层为78.3%。在资产负债率的各个区间，创新层公司的数据均优于基础层公司：流动速率比高于2的公司占比，创新层为57.92%，基础层为48.48%；速动比高于1的公司占比，创新层为79.25%，基础层为69.62%。 　　市场分层差异化制度尚不成熟。新三板市场分层，政策目标是通过利润指标、成长性指标、市值指标等，在上万家挂牌企业中，筛选出市场表现相对较好的公司进入高级层级，在解决了高层级挂牌公司质量问题之后，适当降低投资者适当性条件，提供更灵活即时的交易机制（如连续竞价机制）和更开放的发行融资制度（如突破定增人数限制），更好地实现市场定价和风险发现功能，增强该层级流动性，更好地满足创新层挂牌公司的融资诉求和投资者的投资诉求。但是，基于创新层目前挂牌公司并不太稳定的基本面（股转系统于5月21日公布的创新层初选名单显示，1329家企业入围，其中321家公司被调至基础层），暂时并不具备系统性供给与基础层存在差异的制度体系基础。 　　新三板精选层的改革尝试 　　多元资本市场是多层次资本市场的本质内涵 　　国家层面提出建设多层次资本市场，本质意图是推动市场摆脱对银行体系间接融资模式的过度依赖，通过资本市场提供更丰富的股权融资渠道，推动金融脱媒，促进资本与实体经济的直接对接，满足不同风险偏好的资本和不同融资需求的公司企业的投融资需求。因此，构建完善的多层次资本市场体系的根本宗旨必须以是否最大限度通过直接融资服务市场主体，是否促进国内产业结构优化转型升级，是否带动战略性新兴产业为考量标准。基于此，构建一个不同资本市场之间有绝对上下等级之分的金字塔形态的多层次资本市场结构未必就是最优选择。因为一旦不同市场之间存在等级之分，挂牌公司在不同等级内将接受不同的制度供给，尤其是核心的股票交易制度的差异化将制度性限制“低位”市场为挂牌企业提供资本服务的功能，反之也无法留得住好公司。如此一来，“低位”市场的资本功能将逐渐虚化，各市场之间也形不成良性竞争，主板市场将始终垄断好公司和完备的交易所制度，形成“市场垄断”。这并不利于资本市场内部通过良性竞争更有效地服务实体经济。因此，多层次资本市场的本质内涵应该是建立一个不同资本市场间彼此开放、有机联系，同时又