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英美国家私募股权基金监管制度研究 　　摘 要：我国私募股权投资基金经过30多年的发展，已经成为除银行贷款和首次公开上市之外的第三种重要的直接融资通道。私募股权基金的发展有利于解决中小微企业融资困难，促进我国企业升级和产业机构调整，推动我国多层次资本市场的构建和发展。但私募股权投资基金在发展中也面临着一些问题，因此必须完善其法律法规体系，建成以风险为导向、自律监管为主、政府监管为辅的全方位监管体制，更好地促进私募股权投资基金行业的发展，进而推动我国企业和经济发展。 　　关键词：私募股权投资基金；适度监管；自律监管；政府监管 　　一、私募股权投资基金的概念 　　（一）概念 　　私募股权投资基金（Private Equity，简称PE）。亦被翻译为非公开权益资本、私人股权投资基金、私人权益资本等。其是指通过私募形式对私有企业，即非上市企业进行的权益类投资，在交易实施过程中附带考虑了将来的退出机制，即通过上市、并购、管理层收?等方式，出售持股获利。许多创业资本需要大量资本，企业的创始人可能自己没有足够的资本来独自支撑这些项目，因而需要寻找外部融资。那些除了几年亏损只有大量无形资产，并且未来不确定的企业一般不能得到银行贷款或者其他形式的债务支持。同样，正处于困境中需要重组的企业可能会发现外部融资比较困难。私募股权投资基金就是为了这些高风险、并有潜在高收益的项目提供资本，它们通过在做出投资决定前执行仔细的审慎调查以及在投资后保留有力的影响来保护自己的投资价值。 　　二、英美国家的私募股权基金监管制度 　　（一）美国私募股权基金监管制度 　　美国作为私募股权基金制度发展最为完善和成熟的国家，其证券非公开发行融资制度一直是日本及我国台湾地区学习和研究的重要依据，它的主要核心在于“私募股权基金豁免制度”的运用，豁免制度的成熟运用不代表监管部门部进行监管或者监管力度的下降，事实上美国对私募基金的监管法规相当的完备和复杂，从制度上精确对各类型的私募基金进行定义，明确限定何种条件属于非豁免基金的范围，但相对的监管部门对于私募股权基金的设立、募集和实际的运作过程不再进行监管，我们可以将其形象的比喻为一种类似“围栏式”的监管形式，私募股权基金就像赛马一样马场内任意奔跑，法律制度为其设定明确的场地，一旦触底线将立即对其进行监管。 　　1.相关法律规定 　　（1）关于私募股权基金注册豁免制度的法律规定 　　美国私募股权基金非公开发行注册豁免起源于1932年证券法的4（2）条款，该法底5条提出的不受涉及非公开发行的交易的限制，开立了私募股权基金豁免制度先河，SEC法律总监在公开场合表示，协会在通常情况下以25人以下进行发行认定非公开的评判标准。 　　从Ralston Purina案开始，联邦最高法院和SEC逐渐淡化了人标准并进行了实践探讨，开始逐渐对证券法立法本意上进行了价值回归，要求综合考虑私募股权基金的受要约人能够进行获得必要的交易信息并有充分理由认定并进行一定的自我保护才能免于注册豁免。 　　1982年的ESC正式公布了D规则（Regular D），从制度上对非公开发行的情况进行了更为客观和统一，增强了其为4（2）条款的确定性。D规则从501-508共有6个部分组成，核心规则506条规则构成私募股权基金安全港规则的重要一部分，其规定向获许投资人发行可以豁免，对于非获许投资人在符合一定的成熟性标准也可以进行豁免资格。 　　（2）关于私募股权基金转售注册豁免的法律规定 　　SEC在规定注册豁免制度的同时，在规则4（2）及D条款中对于转售制度也进行了限制。如果没有配套的转售限制制度将发证规则的架空及滥用，受要约人可以以非公开方式从发行人处取得一定权利后进行立即公开转让，实际扮演了承销商的角色。该规则的意图在于防止中介利用规则，只要是从发行人手中购买大量证券并在短期内进行销售，最终购买人为不合格投资人，那么必须要经过注册进行保护。实践中SEC将会综合各个方面考虑：如果证券的单位价值越小，持有期间越短，购买者如为投资银行等身份就会越容易被认定为转售人，以及各类情势变更的限制。 　　但是，证券流通转让也是其真是价值体现的重要部分，任何投资人不希望将自身投资的风险被固定，如果转售限制过度将会对证券最终流通造成障碍。1972年SEC在144规则公布的转售豁免制度并沿用至今，144规则明确了两种证券转售的豁免：一是与发行人之间构成关系人进行的证券发售，二是对受限制的证券进行的转售。如果符合144规则即可不在法律上被认定为承销商，可以被豁免进行自由转售。相对于原先采用的4（1）条规则和“情势变更”规则的不确定性，转售规则和豁免制度显得更为明确，例如在投资期限上，对于2年以上的关系人或者非关系投资人转售不再进行限制，因为投资人已经完全承担了证