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试析企业管理层收购中信托融资 　　信托融资是我国企业管理层收购公司股权的一种重要资金来源方式。本文首先探讨了当前我国MBO融资中的法律障碍,然后重点分析了MBO信托融资的程序、方式与特点,并指出了制约信托融资发展的因素,最后提出了规制信托融资的措施,包括要尽快完善相互协调统一的信托制度,加快MBO信托产品的创新等。 　　[关键词]管理层收购;融资;信托融资;经理层融资收购;企业管理 　　[中图分类号]D922.29[文献标识码]A[文章编号]1004-518X(2010)06-0174-05 　　周云(1970―),男,江西科技师范学院法学院副教授,主要研究方向为经济法学。(江西南昌330038) 　　 　　为了厘清企业的产权结构,健全管理机制,提高经营自主权,激发管理层的积极性,改善企业的经营状况,我国正在探索企业深化改革途径的一种有益尝试,即由企业的管理层利用借贷所融资本或股权交易来收购本公司。这种行为被称为“管理层收购”,又称“经理层融资收购”(MBO,Management Buy-out),其准确含义是指目标公司的管理层或者经理层利用高负债的杠杆融资手段,收购本公司的股份,改变本公司的所有者结构、控制结构和资产结构,进而达到重组本公司的目的,并获取预期收益的一种收购行为。①而信托融资是我国企业管理层收购公司股权的一种重要资金来源方式,近年来引起了人们极大的关注。 　　 　　一、我国MBO融资中的法律障碍与信托融资的出现 　　 　　众所周知,MBO项目需要巨额的收购资金,因此,寻找合适的融资渠道,有效利用资本市场,以最低的成本获得所需资金,关系到MBO项目能否最终实现。 　　(一)MBO融资方式及其法律障碍 　　然而,受我国国内经济改革与市场经济体制不甚完善的影响,目前企业的MBO的融资渠道相对狭窄,并且遇到诸多法律障碍,常见的融资方式主要有以下几种: 　　1.管理层自筹资金。首先,如果全部收购资金来自于管理层本身,就不存在融资风险及融资风险的转移问题,这是一种理论上最理想的融资方案。但是,管理层收购所涉及的标的额巨大,通常远远超出管理层个人的支付能力。这种方式在我国现有的薪酬标准下,管理层的资本积累还不可能达到收购的程度。其次,如果依靠管理层个人的信用私募,这实质上是一种民间借贷,存在的法律风险主要是最高人民法院发布的《关于人民法院审理借贷案件的若干意见》第6条关于“民间借贷的利率可以适当高于银行的利率,各地人民法院可根据本地区的实际情况具体掌握,但最高不得超过银行同类贷款利率的四倍(包含利率本数)。超出此限度的,超出部分的利息不予保护”的规定,在借款双方产生争议时,出借人的利息受保护的程度有限,而且,如果个人信用私募的范围不适当地扩大,很容易使管理层陷入非法集资或反复吸收公众存款的不利境地,引发法律纠纷。[1] 　　2.员工持股会。我国管理层为实施有效收购往往先组建职工持股会。但是,国家对于职工持股会尚无统一的法律规定,包括北京、上海、天津、宁夏等地方法规都规定职工持股会必须以法人形式运作。这就使职工持股会也面临《公司法》第12条、第20条等条款的限制。而且,各地方法规关于职工持股会的法律地位、职工持股会占目标公司的股份比例、管理层在职工持股会中的股份比例、员工认购资金来源的规定等各不相同,因此,要借助职工持股会实现MBO,尚有很多法律障碍。 　　3.股权质押银行贷款。这种融资渠道是一种变通做法,存在的法律风险表现为:管理层在向银行申请贷款时并未拥有股权所有权,而是用贷款购买股权后再质押给银行。按照中国人民银行颁布的《贷款通则》第20条、第71条的规定,借款人不得用贷款从事股本权益性投资以及在有价证券、期货等方面从事投机经营;最高人民法院《关于适用〈中华人民共和国担保法〉若干问题的解释》第87条也规定,借款人必须对作为申请贷款的担保质押物享有所有权;在对股权拥有所有权之前,就用其作贷款质押,要承担相应的法律责任。同时,《关于上市公司国有股质押有关问题的通知》规定:“国有股东授权代表单位持有的国有股只限于为本单位及其全资或控股子公司提供质押。”据此,凡是用国有股权质押贷款来收购国有股的MBO方案,其主体就应当是国有股东授权代表单位及其全资或控股子公司,否则不能使用国有股权进行质押融资。 　　4.目标公司垫资。这种方式也难于施行,这是因为《公司法》第60条和《关于规范国有企业改制工作的意见》均规定:董事和高级管理人员不得挪用公司资金或者将公司资金以个人名义和其他个人名义开立账户存储,未经股东会、股东大会或者董事会同意将公司资产借贷给他人或者为其他个人提供担保,经营管理者筹集收购国有产权的资金时,不得向包括本企业在内的国有及国有控股企业借款,不得以这些企业的国有产权或实物资产作标的物为融资