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利益相关者和资本结构研究述评 　　摘要：20世纪80年代中期以后，资本结构研究出现了一个新的分支，即研究利益相关者与资本结构的关系。文章通过对相关文献进行整理，论述了非财务利益相关者影响资本结构的原因、结果以及研究变量的选择，分析了受其影响较大的行业特点，对该类行业的资本结构决策提出了建议。 　　关键词：利益相关者；资本结构；破产成本；隐性契约 　　 　　一、 利益相关者与资本结构研究轨迹 　　 　　通过对相关文献的检索和研究，本文将基于利益相关者理论的资本结构研究分成三个阶段。 　　第一阶段为20世纪90年代以前，立足点是物质资本至上，除了财务利益相关者以外，未研究员工、客户、供应商等非财务利益相关者与资本结构的关系，实际上是认为他们与资本结构无关。这个阶段的研究成果非常丰富，是现代资本结构理论的核心，已经形成了比较成熟的理论体系，并且得到了实证的经验支持。 　　第二阶段始于Titman，他首先提出了非财务利益相关者如客户、员工、供应商等会影响企业财务杠杆。20世纪90年代以后得到蓬勃发展，其后的研究主要围绕各种利益相关者对企业的资本结构决策的影响展开，主要包括三个方面：一是非财务利益相关者对破产的预期会导致企业破产成本发生变化，从而选择不同的资本结构；二是研究非财务利益相关者的议价能力与资本结构的关系；三是基于隐性契约和专用性投资展开，研究非财务利益相关者与企业之间的隐性契约及专用性投资是否会对资本结构有影响。直至今日，非财务利益相关者对企业资本结构的影响仍然是资本结构研究的热点之一，尤其在我们国家，还只有少数的学者研究了这个问题。 　　第三阶段从20世纪末本世纪初开始， 代表人物为Rajan和Zingales。他们指出，企业是各个利益相关者契约的结合体，是他们对企业的专用性投资形成的网络，由此提出了构建新的资本结构的新基础、企业权利在利益相关者之间的重新配置，并且在其案例中出现了将关键供应商吸纳为股东的网络旧车供应商。Rajan和Zingales认为企业由谁拥有所有权取决于企业要素所有者的“谈判力”，从而开始了利益相关者参与构成资本结构的新阶段。由于多元资本结构的实践操作性问题，到目前为止，这一阶段的研究成果还很少，这一阶段的研究在我国正是方兴未艾。利益相关者参与构成多元资本结构将是资本结构发展的未来方向，在现实生活中，已经出现了利益相关者参与构成资本结构的实例―股权激励和员工持股， 尽管其出发点可能还不是单纯意义上的智力资本出资，更多的表现为一种激励方式，但是，这毕竟是一个新的事物，它代表了未来的发展方向。可以想象，在不久的将来，其他利益相关者对企业的专用性投资将在一定条件下资本化，从而构成多元化的资本结构。 　　 　　二、 利益相关者影响资本结构的原因研究 　　 　　如前文所述，20世纪80年代以后，资本结构研究产生了一个新的分支，即以Titman和Maksimovic Titman为始，在同时考虑隐性契约和显性契约的企业边界中来分析资本结构决策。关于利益相关者为什么会影响资本结构，现有文献主要从两个方面展开：一是非财务利益相关者对破产的预期会导致企业破产成本发生变化，从而选择不同的资本结构；二是非财务利益相关者的议价能力对资本结构有影响。 　　1． 高财务杠杆加大了破产概率，从而影响到非财务利益相关者对企业未来的预期，加大了企业的破产成本。企业的资本结构和财务危机之间的关系之所以重要，除了因为财务危机会影响利益相关者的自身利益外，还有一个重要的原因：财务危机，尤其是清算，常常会有溢出成本强加于破产公司的非财务利益相关者身上。Titman认为财务杠杆会影响破产概率，从而会影响公司和它的非财务利益相关者之间的交易，非财务利益相关者会考虑他们和公司的隐性和显性契约的破裂的可能性来定价，估计他们的关系专用性投资在公司破产清算的情况下可能遭受的损失，而公司可以通过对债务比例的调整来影响破产的可能性。当企业的产品具有独特性时，它的顾客会被要求作出一些投资，而这种投资在企业破产时会遭受价值的损失。基于此，企业在考虑了破产对顾客的影响后，会选择较低的财务杠杆。Maksimovic Titman认为，顾客可能不愿意与高负债的公司打交道，因为在高负债的情况下，公司可能会较少考虑它的声誉。这个观点后来被Cornell Shapiro、Arping Loranth提炼成模型，并加以证明。Brounen的调查发现，法国和英国的超过30%的CEO把客户/供应商对公司破产的担心列为确定债务政策的重要因素，该因素位于第三，列在财务弹性和收益与现金流量的稳定性之后，税收、代理成本和信息不对称之前。与Titman Wessels和Olper Titma发现非财务利益相关者破产成本和财务杠杆之间存在显著的负相关