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产品市场竞争和资本结构关系研究 　　内容摘要：本文以2001-2012年间A股上市公司为研究对象，实证检验了产品市场竞争与企业资本结构之间的关系，以及不同所有权性质下的企业其资本结构随产品市场竞争变化而变动的差异情况。结果表明产品市场竞争与企业资本结构之间存在“倒U型”关系，且国有企业对于产品市场竞争变动的敏感程度小于非国有企业，即国有企业的资本结构随产品市场竞争变化的变动程度小于非国有企业。 　　关键词：产品市场竞争 所有权性质 资本结构 　　引言 　　自MM理论建立开始，资本结构理论在不断放宽假设条件的过程中得到快速发展。但是，经典的公司财务理论仅从企业内生因素开展对资本结构问题的研究，忽视了外部环境对公司融资行为的影响。20世纪80年代以来，基于产业组织理论的产品市场竞争与企业融资行为及资本结构之间的关系研究开始受到关注，很多学者研究表明，产品市场竞争与企业的资本结构之间存在密不可分的互动关系；一方面，资本结构的变动会影响公司在产品市场上的竞争行为，改变战略决策，增大或减小竞争程度；另一方面，产品市场竞争会通过影响企业的财务状况进一步改变企业的融资选择，引起杠杆调整行为和公司的资本结构变动。 　　当产品市场竞争程度较低时，企业破产概率较小，为了更充分享受垄断利润，企业通常会增加负债以扩大投资，积极扩展市场份额，此时公司的负债水平与产品市场竞争程度同时在提高，而当产品市场竞争日趋激烈，超过某一临界值时，企业的破产可能性增大，企业会趋向于更加保守的财务策略，降低负债水平，此时企业的资本结构会随着产品市场竞争程度的增加而降低，因此产品市场竞争与资本结构之间存在非单调关系。但是如果考虑到公司不同的所有权性质，产品市场竞争与资本结构之间的这一非单调关系可能会有所差异。国有企业通常承担了一定的政策性负担，当这种政策性负担导致政策性亏损时，政府须为之负起责任，导致了对国有企业的预算软约束，国有企业的破产概率也因此大大减小，导致较高的负债水平，其随市场竞争环境的变化而及时调整资本结构的动机也将大大小于非国有企业。 　　纵观现有的文献，学者都是分别从产品市场竞争和所有权性质角度研究资本结构，很少结合我国的制度背景，从外部环境和公司自身性质角度同时入手开展研究。本文的实证研究分两步进行，首先研究产品市场竞争对企业资本结构的直接效应，然后引入企业所有权性质以及竞争度与所有权性质的交叉项，探讨三者之间的综合关系。 　　文献回顾与理论假设 　　早期关于产品市场行为与资本结构关系的探讨主要是理论分析，产生的经典模型包括有限责任效应模型、深袋效应模型和两阶段转换成本模型等。 　　Brander and Lewis融合了资本结构理论和产业组织理论，将债务的“有限责任效应”模型化，通过构建一个两阶段双寡头博弈模型，分析在古诺竞争下产品市场竞争与资本结构的关系，结果证明当公司产出目标为股东价值最大化时，其产出水平会随着债务水平的上升而提高，同时引起竞争对手产量的减少，也就是说，负债的“有限责任效应”会促使企业在产品市场竞争中采取更具攻击性的策略。学者基于此理论基础的后续研究指出，负债对企业在市场竞争中表现出的掠夺性的影响因行业而异，且不管是价格竞争还是产量竞争，企业间的竞争程度与资本结构之间都存在正相关关系。与有限责任效应相反，深袋效应模型则认为，在资本市场存在道德风险、逆向选择等不完全假设的前提下，企业负债会使企业财务脆弱性加剧，增加破产风险，从而软化（soften）产品市场竞争。Telser提出，当一个公司进入新市场时，如果其负债结构相较于市场内其他竞争者更脆弱，则资金充沛（即具有“深袋”）的竞争者可以通过掠夺策略，如压低价格，扩大产量等将其驱逐出市场。因为新进入者有更大的融资需求，因此不得不通过发行债务、提高杠杆，也因此更容易在价格战时现金流受到影响，无法偿付债务。因此，杠杆水平较高的公司会引起竞争对手的掠夺性行为。与深袋效应模型的结论一致，两阶段转换成本模型也认为企业的高负债会软化其产品市场竞争行为。该理论关注负债对企业自身投资能力的影响，认为企业的高负债会增加破产风险和外部融资成本，提高企业对未来利润的贴现率，损害企业的当期投资能力。由此可见，学者对于产品市场竞争与资本结构之间关系的研究结论并不一致，但都支持在不同的竞争环境下，企业的产品市场竞争能力与资本结构有关。 　　我国学者对产品市场竞争与资本结构之间的关系研究起步较晚，研究成果并不丰富。朱武祥等通过研究产品市场竞争与企业财务行为之间的关系发现，企业预期未来竞争越激烈，其财务保守行为越突出。而刘志彪等则实证发现公司杠杆水平与产品市场竞争程度正相关，产品市场竞争激烈的公司其杠杆相对较高，而竞争程度较低的公司却选择了相对较低的杠杆水平，认为这是由中国特殊的再融资政策所致。也